全球金融研究｜美联储继续激进加息，纳指道指跌入熊市，沃尔克经验还适用吗？

21世纪经济报道特约研究员王应贵、刘思宇澳门报道

最近几个月，美联储频频向市场发出以激进加息方式遏制通胀的强烈信号，投资者在通货膨胀和经济衰退的恐惧中落荒而逃。上周四，美联储公开市场委员会发表了货币政策声明，与7月27日的声明相比，最新声明只改动了第一句话，即把7月份声明中最近的消费和生产指标表现疲软改为最近指标表明消费和生产温和增长，措辞似乎较为缓和。

然而，美联储19位经济学家所给出的对未来三年多的货币政策目标预测值让市场感受到后续加息的压力。就2022年底的联邦基金利率而言，只有一位经济学家预测年末值低于4%，有8位经济学家预测年末值将达到4.125%，另有9位预测利率将达到4.375%，也只有一位经济学家认为利率会达到4.625%，即年末至少大于4%。最新调整后的联邦基金利率范围为3%—3.25%，这意味着在11月2日和12月14日的两次会上至少加息100点以上，其中一次为75个基点，另一次50个基点。至于2023年的联邦基金利率，经济学家出现了一些分歧，预测年末利率至少4.325%、4.675%和4.785%的人数各有6人，表明明年联邦基金利率变动会很小。

通货膨胀和经济衰退的幽灵徘徊在美国金融市场上空，除能源股票外，大多数资产价格呈现不同幅度的下跌。截至9月23日，迄今为止今年（与2021年末收盘价相比）标准普尔500指数下跌了22.51%，道琼斯工业平均指数跌18.57%，以科技股为主的纳斯达克指数大跌30.53%；美国10年期国债价格下跌13.68%，收益率收于3.687%，2年期国债收益率以4.2032%报收，为2007年10月以来的最高值；美元指数上涨18.08%；被市场公认的具有保值功能的黄金则跌9.69%，被誉为数字黄金的比特币狂跌58.64%；布伦特原油涨11.38%。

通常情况下，股票市场下跌时，资金会流入债券市场，但现在两大市场均在下跌，债券市场已不具有了惯常的避险功能，这足以见投资者的恐慌心理。

另外，美国主要行业指数表现普遍较差，仅有能源行业成为唯一的亮点。其中，半导体行业指数跌35.89%，通讯服务指数跌37.54%，金融服务指数跌20.48%，必选消费品指数跌9.96%，可选消费品指数跌28.63%，房地产指数跌27.57%，信息技术指数跌28.95%，信息服务指数跌24.21%，材料行业指数跌24.35%，卫生行业指数跌12.94%，公用事业指数微涨0.26%，能源行业指数涨28.36%。美国主要股票指数再次跌入熊市区间，未来走势取决于美联储加息节奏、通货膨胀、经济增长、俄乌冲突演变等因素。

美联储如何看经济增长、失业率和通胀？

与联邦公开市场委员会的政策相比，美联储19位经济学家（包括12位具有投票资格的决策官员）对未来主要经济指标预测所含的政策信息更丰富，对金融市场的影响更大。在6-9月期间，美联储获得了更多的经济指标信息，经济学家对经济增长、失业率和通货膨胀的看法比以前更加保守了。如表1所示，中位数值指将19个预测值平均分开的居中值，即第十个预测值，而中心趋势值则指去掉3个最低值和最高值后余下的13个预测值。首先，与6月份相比，美联储经济学家对2022年的经济走势不再那么乐观了。鉴于第一季度经济下滑1.6%，第二季度再下滑0.6%（第二次估算），经济学家们预测全年增长率为0.1%-0.3%，这显然更符合实际情况，因为第三季度GDP可能再度缩水。即便经济金融形势如此严峻，美联储经济学家的字典里却没有经济衰退这几个字眼，这的确难以令金融市场信服。

其次，尽管美联储决策官员们常说，就业增长保持强劲，然而，19位经济学家却调高了未来的失业率预测值。此前，美联储官员们非常自信经济会实现软着陆，现在看来遏制通货膨胀必须付上失业增长和经济衰退的代价，因此美联储也不再提软着陆了。事实上，在过去六十年里，美联储尝试了11次经济软着陆，但仅在1994-1995年取得了唯一一次成功。保持高水平、高质量就业固然重要，但在当前的形势下鱼与熊掌不可兼得，失业人数增长是必然的。从预测值的趋势来看，美联储经济学家认为失业率最高会升至4.6%，依然幻想着经济增长减速对就业市场影响有限。

最后，美联储经济学家认为通货膨胀会出现奇迹般下降。7月，美联储决策者们最偏爱的以PCE(Personal Consumption Expenditure Price)测算的通货膨胀为6.3%，而经济学家预测全年值为5.4%，明年为2.8%，通货膨胀如何实现断崖式下降？8月，美国能源产品和二手轿车及卡车价格承接了7月的下降趋势，市场普遍看好预期通胀会持续降温，然而其它商品和服务价格居高不下，8月消费者价格指数居然达到8.3%。在计算通货膨胀时，美国劳工部给予商品和服务消费指数的权重分别为39.865%和60.135%，仅能源价格和二手车价格下跌不会引起通货膨胀压力的全面消退。可以预见，下周公布的PCE指标走势与8月份CPI走势大体一致。

沃尔克经验依然适用吗？

美国通货膨胀问题已持续一年多时间，目前仍居高不下，现任美联储主席8月份在杰克逊霍尔（Jackson Hole）举行的央行会议上多次致敬前任联储主席沃尔克，表示美联储首要任务就是要治理通货膨胀。言外之意就是，美联储要搬沃尔克经验来彻底制伏国内通货膨胀。然而，此一时非彼一时，沃尔克经验依然管用吗？

在治愈长期困扰美国经济的高通胀问题方面，沃尔克主席确实取得了非凡成就。沃尔克于1979年8月6日至1987年8月11日期间担任联储主席。他刚上任时，以消费者价格指数测算的通货膨胀率高达11.84%（为1975年1月以来的新高），联邦基金利率为10.72%。当年11月4日，伊朗发生革命，德黑兰大学生扣押了57名美国外交官和公民，事件导致美国和伊朗关系交恶，国际市场上原油价格暴涨，增加了美国国内通胀压力。1980年3月，美国通货膨胀迅速升至14.59%，为1948年以来的最高纪录。在沃尔克主席主导下，联邦基金利率（实际）由他上任时的10.72%被推高至1980年3月末的19.85%。即使后来通胀压力整体减缓，如1981年7月降至10.77%，而联邦基金利率仍维持在21.09%（7月1日）。1981年11月之后，美国通货膨胀彻底告别了双位数时代，而联邦基金利率直到1983年1月2日才降至个位数。

虽然目前的通货膨胀形势似乎与沃尔克上任时相似，但当下政治和经济大环境却完全不同。第一，当时的两位美国总统尊重并全力支持沃尔克主席。1980年大选时，里根总统在44个州获胜，有着良好的民意基础，当时美国社会没有像现在这样分裂，民主党和共和党的地盘没有像现在这样固化。第二，当时国际经济一体化处于萌芽期，世界仍分为东西方两大阵营，彼此经济往来很少。第三，当时的通货膨胀问题就是印钞机现象，央行超发货币是通胀产生的根本原因；随着伊朗危机解决，原油价格逐步回落，部分缓解了国内通胀压力。第四，美国经济结构发生了变化。沃尔克在任时，美国服务业对国民经济的贡献度为48.07%，而2022年2季度，服务业对美国经济贡献度达到了59.32%。最后，美国在世界的经济地位下降。1983年，美国国民生产总值占全球的31.37%，2021年第二季度降至23.88%。

当前美国通货膨胀成因较为复杂，来自国内外影响因素皆有，不完全是货币政策操作失误所致。政府及央行信誉、国内政治形势、疫情下全球供应链体系紊乱、芯片短缺、产业结构变化、国际经济一体化大潮下的民粹主义、俄乌冲突、中美关系不佳、信息快速传播下市场连锁反应、美国基础设施滞后等多种因素发挥着不小的作用。照搬沃尔克的铁腕手法未必有效。

美国对外输出通胀也将拖累自身经济增长

虽说联邦储备系统是美国中央银行，服务美国经济与发展，其重要宗旨也是促进国内就业最大化、保持物价稳定、确保长期利率处于适度水平，但是鉴于美国的经济地位以及美元在世界金融体系中的超级地位，美联储的货币政策操作应兼顾其它国家和地区的经济利益。然而，美联储货币政策的急速转向既没有顾及其盟友的经济实情，就更不会考虑新兴市场经济体的经济现实，以及欠发达国家的经济困难。

据最新统计数据，许多国家出现了通货膨胀。以20集团（G20）成员国（占全球GDP的86.2%）为例，按通货膨胀程度，本研究把这些国家分为三档：土耳其（80.21%）、阿根廷（78.5%）、俄罗斯（14.3%）、荷兰（12%）和西班牙（10.5%）；英国（9.9%）、欧盟（9.1%）、巴西（8.73%）、墨西哥（8.7%）、意大利（8.4%）、美国（8.3%）、德国（7.9%）、南非（7.6%）、新加坡（7.5%）、印度（7%）、加拿大（7%）、澳大利亚（6.1%）、韩国（5.7%）和印度尼西亚（4.69%）; 沙特阿拉伯（3%）、 瑞士（3.5%）、日本（3%）和中国（2.5%）。除少数几个国家外，20国集团大多数成员国都面临着严重的通胀问题。

美联储激进加息导致美元对其他国家货币汇率大幅度升值，正在向这些国家输出通货膨胀，造成其他国家产生各种经济困难。而世界经济衰退也必然会拖累美国经济增长，因为反全球化并不等于一个国家就真正能完全独立于全球生产和服务体系之外。早在今年7月，国际货币基金组织就警告世界经济衰退即将来临，把今年经济增长率预期由去年的6.1%调低至3.1%。

上周四（北京时间），美联储加息后，一些中央银行开始步美央行后尘，上周四也被称为超级星期四。当天，瑞士央行宣布加息75个基点，短期利率升至0.5%，脱离了负利率区；英国央行宣布加息50个基点，短期利率升至2.25%，并将开始出售所持的部分债券资产；挪威央行宣布加息50个基点，短期利率调整为2.25%；印度尼西亚央行加息50个基点，政策利率上调至4.25%；菲律宾央行加息50个基点，隔夜拆借率上升至4.25%。

加拿大经济已显疲态，欧元区国家经济增长陷入重重困难，这些央行是否加息不久就见分晓。二十国中，只有中国和日本是例外，中国还适度放松了银根，日本则坚决维持负利率政策。

美联储连续大幅度加息让许多G20集团成员国左右为难，本国经济的实情不允许跟进加息，但国内通胀和货币大幅贬值又迫使央行跟上美联储加息节奏。对欧盟来说，只要俄乌冲突不尽快结束，美国牵头实施对俄罗斯的经济制裁最终会搬起石头砸自己的脚，德国企业和消费者信心跌至1985年以来的新低；供气不足影响制造业和居民正常生活；冬季天然气储备不足，这恐怕让欧盟社会和经济陷入巨大旋涡之中。英国经济毫无生气，新上台的政府想通过全面减税和提高家庭补贴来重启经济。在亚洲，日本经济发展尤其缺乏连续性；由于全球个人电脑、智能手机和数据服务商需求疲软，韩国芯片出口锐减；印度经济已连续缩水两个季度。全球经济一体化已发展到目前的程度，一些国家的脱钩言论甚嚣尘上，完全是一种自欺欺人、自私自利、没有担当的说法，于全球通胀治理有百害而无一利。

经济即将衰退已成市场共识

美国金融市场并不买美联储的账，因为经济现实很残酷。截至8月，美国股票融资额（包括首次发行、增发和优先股）为699亿美元，而去年同期为3000亿美元；各类债券发行额（指国债、房贷抵押券、公司债券、地方政府债券、金利美、房利美、房地美发行的债券以及其它资产抵押券）债券和资产抵押券共计6.55万亿美元，去年同期为9.20万亿美元；而公司债券为1.05万亿美元，去年同期为1.37万亿美元。美国房产抵押贷款率高达6.29%，为2008年10月以来的新高。股票市场下跌吓退了融资企业，利率不断升高打消了发债企业的举债念头，消费贷款和房贷利率不断攀升迫使大多数家庭紧缩开支。

华尔街大行们并不看好美国经济前景，经济即将衰退之说已逐渐成为市场共识。本周，高盛集团将2022年末标准普尔500指数收盘价下调16%至3600点。正如高盛集团的大卫·科斯汀(David Kostin)所言，利率变化太猛烈，市场前景特别黯淡。上周五，美国银行表示，第四季度GDP将缩水1%，12月份失业率将升至5.6%。摩根大通首席战略主管大卫·凯利认为，美国经济一只脚似乎已踏进了经济衰退泥潭，经济无法承受4.25%-4.5%的利率之重。其他分析师大都持相似看法，经济衰退只是时间问题。美联储亚特兰大的GDPNow（GDP实时预测）9月20日显示，今年第三季度的经济增长为0.3%。

治理通货膨胀肯定会导致经济衰退。上世纪八十年代，沃尔克就职后15个季度里就有6季度经济出现不同程度衰退，尤其是1981年第四季度和1982年第一季度分别缩水4.3%和6.1%，1982年第三季度下跌1.5%。股票市场上，1980年，标准普尔500指数上涨25.77%，1981年跌9.73%，1982年反弹14.7%。目前的大环境完全不同以往，通胀成因更复杂，服务行业占比较重，加息能否产生预期效果的确存疑。无论如何，美联储一味加息肯定会加速经济衰退到来。

展望未来，金融市场会高度关注10月初陆续登场的上市公司第三季度业绩报告，将特别留意权重股对公司前景的展望。此外，10月13日将公布的美国消费者指数和27日公布的第三季度GDP增长（预估值）将对市场产生较大影响，而本月30日公布的PCE指数也需关注。考虑到股票指数已经释放出较大的下跌动量，我们认为标准普尔500指数会下探3350点，年底之前应在3400至3900之间波动。其它金融资产价格走势与标准股票指数高度相关，投资者自然会以此推断它们的价格波动范围。

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