三大医疗服务龙头之一（医疗健康龙头企业）

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最近打算把A股的三大医疗服务龙头对比一下，正如我一直强调的，对于这种高估值行业，只能在大跌一波的时候进，但现在要研究对比清楚，等机会出现时才好出手。

今天先从牙科龙头通策医疗开始，后面会接着再看一下爱尔眼科和欧普康视。以前对欧普康视关注的比较多，通策医疗以前还真没仔细看过。

一、两种扩张策略

这三家公司都属于医疗服务行业，这个行业的业绩高增长都需要不断投入资本进行扩张，但它们的扩张策略是不同的。爱尔和欧普主要是通过股权融资获得资金，因此股东权益会不断被稀释，而通策医疗从未增发过新股，全部靠自己赚取的利润以及银行贷款进行扩张，由于扩张所需的资金全部来自于自身，所以就基本不分红。

我们对比一下过去10年爱尔和通策的营收、利润及每股收益的变化情况。

爱尔2010年营收及净利润分别为8.649亿、1.203亿，2020年营收及净利润分别为119亿、17.24亿。

通策2010年营收及净利润分别为2.434亿、0.4912亿，2020年营收及净利润分别为20.88亿、4.926亿。

爱尔的EPS从2010年的0.28元增长到2020年的0.423元，通策的EPS从2010年的0.31元增长到2020年的1.54元。

对比以上三个指标的变化，可以知道，爱尔这种扩张模式可以把业绩做的更大，但股权被稀释的比较严重，属于有钱大家分着赚，风险也可以一起承担，但EPS增长的幅度比通策小很多。

二、行业背景

据相关统计，2019年中国牙科医疗服务市场规模达到1881亿，远期可达万亿以上，目前国内的口腔医疗机构可分为口腔专科医院、综合医院口腔科、口腔专科门诊，其中口腔专科医院有数百家，综合医院口腔科有数千家，而口腔专科门诊最多，达到数万家。

整个行业极度分散，连锁机构仅占比2.6%，排名前5的连锁机构如下。

这里要重点提一下泰康拜博，这个公司成立于1993年，比通策成立的时间还早2年，2014年联想集团投资10亿成为控股股东，但此后公司的经营状况并不好，2017年甚至亏损数亿元，所以，公司急需继续融资才能活下去；2018年，泰康人寿投资20亿，成为公司新的控股股东，联想降为第二大股东。

所以，从泰康拜博的发展过程来看，这个行业并不是盲目扩张就能经营好的，也不是有钱就一定能扩张成功的。

这个生意的主要护城河在于品牌和医生，因为医生通常具有较强的患者黏性，随着患者量持续累积，口碑效应发生，客户能够通过转介绍等方式发生裂变，因此成熟医生通常自身具有获客能力。

主要成本在于人力成本和医疗材料成本，其中人才成本占总成本的55%，医疗材料成本占27%。

三、通策的基本情况

2020年公司口腔医疗服务营业面积超过16 万平方米，开设牙椅1986 台，口腔医疗门诊量达到219.07 万人次，2019 年公司在浙江省内市占率达到13.5%，在全国的市占率为1%左右，如果能把浙江的业务成功地复制到全国，那前景将不可限量。

目前公司以杭州口腔医院平海院区、杭州口腔医院城西院区、宁波口腔医院三大总院为中心医院，2020年这三家医院的营收合计11.93亿，净利润合计4.43亿，分别占总营收的47.14%，总净利润的81.28%，可见目前绝大部分的净利润来自于三大总院。其中平海院区2020年营收6.08亿，城西院区2020年营收4.59亿，宁波口腔医院2020年营收1.26亿。

杭州口腔平海院区是公司体系内单体面积最大、营业收入最高的医院；杭州口腔医院城西院区单张牙椅产出最高；宁波口腔医院原本规模较小（90张牙椅），2020年 11 月迁址后新总院开业，总规划牙椅数量190 张，目前已经开设了90 余台牙椅，是杭州医学院存济口腔医学院第四临床医院。

以2020年年报的数据为准，目前通策旗下大约有57家医院和诊所，其中已营业的50家，我特意一家家地看了一遍，绝大部分都是在省会城市和地级市，并且大部分都在浙江省内。

四、扩张能力和成长性

业绩的增长来自于诊疗人次的增长，以及客单价的提高。

先看一组相关统计数据，2015-2019年，全国口腔专科医院诊疗人次CAGR 为 11.4%、单次诊疗平均费用CAGR 为 9.0%。2019 年全国口腔专科医院诊疗人次约为4498 万人，同比增长12.1%；全国口腔专科医院次均诊疗费用约为585 元，同比增长8.8%。

2015-20 年公司旗下医院诊疗人次CAGR 为 13.9%、次均诊疗费用CAGR 为 9%；2019 年公司旗下医院诊疗人次为212.1 万人，同比增长15.1%； 2019 年次均诊疗费用893 元，同比增长6.4%。

但是客单价的提高是不可靠的，所以主要还是靠诊疗人次的增长，而诊疗人次主要还是靠新增医疗机构带动，所以我们应该重点跟踪新开设和扩张的医院及诊所的情况。

2015年以前公司重点是发展总院，只有9家分院开业；从2015年开始进入分院扩张阶段，总共有31家分院开业。

未来新增的分院计划方面，浙江省内有建德、滨江、未来科技城等院分别处于筹备、建设、验收阶段，此外公司还有21 家分院已经完成立项，即将开始建设。

2020 年完成了对三叶儿童口腔业务的收购，公司计划再建设3 家定位于儿童口腔与家庭的二级医院，在省内、南京、武汉、西安、成都等地再新投入8 家三叶品牌诊所，目标是到2021 年底实现管理二级医院5 家，三叶品牌诊所超过25 家。目前，儿童口腔业务是公司增长速度最快的一个业务，2021年一季度营收增长高达92%，占总营收的比重已经达到20.93%。

2021 年公司将重点打造杭州紫金港医院，将于2021 年下半年动工，预计2022 年投入使用，拟设置牙科治疗椅540 台，是目前所有医院中椅数最多的医院，病床 80 张，项目前期计划投入资金2.7 亿元，已经租赁杭州城市发展大厦20年，其使用面积约58868 平方米。

具体的扩张方法，在分院扩张方面，从2019年开始，公司主要采用医生合伙人模式，即蒲公英计划，也就是说对于一家新的分院，集团持股51%，以总院院长为首的管理层团队持股35%左右，总院医生团队持股15%左右，这样可以把总院和分院的利益进行深度绑定，提高总院管理团队和总院医生对分院业务发展支持的积极性，因为分院需要有经验的医生定期坐诊。

省外目前已开业武汉存济口腔医院、重庆存济口腔医院、西安存济医学中心，成都存济口腔医院即将开业。四家医院均为200 张牙椅以上规模的三级医院，其战略定位为总院级医院，公司未来将以四家医院为基地，在湖北省、川渝地区、陕西省开展分院扩张。目前三家医院仍均处于培育阶段，按照杭州总院的发展经验来看，需要3-5年的市场培育期。

综合以上各方面的分析来看，今后的3到5年可以说是通策的一个关键时期，因为以前的扩张主要是在省内进行，且以三大总院为主，而其中的两大总院是从原来的公立医院改制后收购来的，有一定的公立医院的品牌红利，且目前绝大部分的利润还是来自于总院，未来的利润增长点要依赖分院和省外的业务。所以，省外业务和分院业务的盈利能力是关键。

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