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另类违约企业分析系列：永泰能源（永泰能源案例分析）

sddy0082022-10-08经验分享112

观察君注：本文由债市任逍遥授权发布，作者：加菲如意。

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市场上很多违约分析的文章，但多多少少都带有后视镜思维，且较少探究企业运作模式层面。笔者用看正常企业的分析思维做违约分析，开始写这个系列的文章，为了排除后视镜思维，采用信息为风险未暴露时的公开披露信息。

本文为系列文章的第一篇，因此会写的非常详细，并且会有很多旁白，嵌入笔者对于一家陌生企业的详细分析路径。后续文章可能会简化。

假设一开始对永泰能源一无所知，信息为2017年年报之前的公开披露信息，也就是离违约还有一段时间，违约之后的信息全部不用。

行业背景信息

对于陌生企业第一信息，肯定是去了解这个公司做什么的，什么行业，永泰主营是煤炭采选行业。看到这，首先需要形成一个关于行业的认知，也就是煤炭行业过去经历了什么，从2017年往前追溯。

煤炭行业经历了产能严重过剩，然后2015/2016年开启供给侧改革的过程，完美的强周期行业。
供给侧改革的作用是什么？如果纯粹市场经济的话，产能过剩出清一般是市场通过价格等机制自发调节，过程可能会非常惨烈，而且持续时间也不好预计；而且考虑国内煤炭行业企业的一些情况，国企很有可能遭殃。供给侧改革的作用就是通过有形的手，人为扭转行业路径，加速行业洗牌出清过程，而且在体制下保护了国企。
煤炭行业做为资源类行业，即重有形资产，也重无形资产，其中无形资产主要是探矿权/采矿权等，这是核心资产。只不过无形资产的价值估计起来可能会有所偏差。
煤炭行业的常规扩张路径很简单，说白了就是买矿，也就是在行业的发展周期中，并购会是部分企业扩张的典型路径。特别是很多小煤矿，在没有规模效应之前相对较弱，因此自然而然被并购是很自然的变现路径。
煤炭行业纵向产业链是什么？煤焦钢、煤电这两条占比最高。为了应对周期的影响，纵向扩张也是很自然的路径，不过煤电路径相对好很多，因为电力现金流更稳定，对于动力煤来说是直接对冲的。
行业的主要经营数据看煤炭价格，如下图。从煤炭价格也可以感觉到，产能过剩供过于求的影响有多惨烈；如果对应到业绩，基本上可以知道15年的行业毛利率、利润肯定是惨目忍睹。

永泰初步印象

母公司永泰没有经营为控股公司，经营集中在上市公司永泰股份身上，但母公司身上有较大的债务(注：并非表达所谓的母弱子强概念)，持有上市公司股份几乎全部质押。
从历史发展来看，永泰的发展路径是横向/纵向并购同时进展，对应为投资现金流巨额流出，其中纵向并购为电力公司；并购资金的来源通过定增和举债获取，定增过程母公司也参与。
随着并购，营业收入有所增长，毛利率一直较高，表面上看盈利能力似乎挺好；特别是煤炭的毛利率非常高。
并购的矿资质都很一般且偏小，并购主要来自于山西省内兼并重组安排，其中有并购企业业绩承诺未达标是由母公司进行补足担保的。

深入分析

经营所展现出来的情形和行业似乎并不相符？且不说毛利率非常高，关键是趋势和煤炭价格走势不相符，特别是14、15年毛利率逆大势大幅度上涨，而且15年在煤炭价格最低点毛利率是公司的高点。正常情况下，只有两种可能，通过关联企业调节，或者粉饰。

煤矿都偏小，兼并整合而来，无形资产高到离谱，粉饰几乎是百分百确定的。考虑资产负债表中无形资产对应债务，无形资产的目的自然就是为了对应融资资金的灰色用途。当然，为什么说可以确定粉饰，看一个指标就行，也不用去行业对比。

采矿权证根据大小一般都是30、20、10年期，永泰的矿偏小，20年以下很正常。在考虑一下这个摊销比例，发生了什么基本就可以确定了。进一步，自然而然就可以得到一个结论，无形资产对应的资金可以认为失踪了。

母公司参与定增然后质押，母公司增资上百亿，发生了什么？这两者的资金从何而来？定增质押融资是常规套取资金方式，初始资金来源无所谓，也可以是过桥资金；通过推高股价，可以获取更多的资金。

综合上述三点，可以得到一个画面：粉饰盈利能力债务融资、定增故事股质押融资、融资过程中虚增权益进一步提高获取债务融资的可能性；整个过程的资金应该是背后的资金池，资金池中混合了各种融资得来的资金包括信用债，当然还有各种往来的其他企业资金。

偿债能力

如果看财务报表的数据，似乎还有抢救的可能，也就是还没夸张到让人放弃的地步。
但是，集团的利润里包含了投资收益，另外长期股权投资这个事情有点麻烦，实际是什么、流动性如何都尚不清楚。重新看上市公司层面，考虑经营业务产生的现金流，考虑煤炭板块毛利率粉饰的因素(下调毛利率10、20个百分点进行估计，同时结合其他煤炭企业的毛利率)，甚至还有可能要考虑摊销的问题，最后EBIT利息保障倍数小于1的概率非常大；即使考虑供给侧改革后毛利率提升的可能性，EBIT利息保障倍数也很难比1高多少。