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一、赣锋锂业：锂资源行业龙头公司

赣锋锂业成立于 2000 年，经过 20 年的发展，成长为一家打通锂电池产业链的锂电龙头企业。 公司 2010 年实现 A 股上市，其后进入快速发展阶段。2014、2015 年公司通过收购海外澳洲 Marion 矿山和 mariana 盐湖等资源端股权，实现了原材料供应保障，逐步成长为新能源行业 锂资源龙头企业。

产品方面，公司产品涵盖了金属锂、碳酸锂、氯化锂、丁基锂、氟化锂等。通过产业链上下游 延伸，公司主营业务已从最初的锂加工，向上游锂矿开采、下游锂电池行业进一步延伸和拓展， 实现了新能源产业链多环节布局。

随着新能源汽车产业的蓬勃发展，公司营收、净利快速增长。2013 年至 2018 年，公司营业 收入从 6.86 亿元增长至 50.04 亿元，6 年复合增长率达到了 39%；公司归母净利从 0.74 亿元 增长至12.23亿元， 6年复合增长率达到了60%。因为公司主产品为新能源行业正极的原材料， 公司营收增长主要受益于新能源汽车产业的快速发展。

作为锂资源行业的龙头企业，公司产品主要以氢氧化锂和碳酸锂为主，还有少量金属锂、丁基 锂等产品。根据2018年年报，公司碳酸锂、氢氧化锂、金属锂等锂产品占主营收入比例为83%， 占主营业务毛利比例为 92%。

盈利能力方面，公司毛利率从 2015 年的 21.78%提升至 2017 年 40.47%，又下滑到 2019 年 Q1-Q3 的 23.90%，主要原因为公司锂相关产品价格 2017-2019 年不断下滑，电池级碳酸锂价 格最高从 16 万元/吨下滑至 4.9 万元/吨，氢氧化锂价格 17 万元/吨下滑至 5.7 万元/吨。

二、锂资源行业正处于周期拐点

锂资源是新能源产业发展必不可少的资源品种，目前来看，不论哪种新能源电池技术路线，对 于锂资源的需求都将随着新能源产业规模的提升持续增长，目前锂行业供给&需求&价格端呈 现如下特征，我们通过分析认为，当前我们站在锂行业周期的拐点：

1、供给端：高成本供给开始收缩。高成本澳洲矿山不断出现停产减产情况，供给端产能收缩， 全球锂资源的供需平衡逐步修复，供给过剩量将由 19 年 12.2 万吨（LCE）减少到 20 年 6.9 万吨（LCE） 。

2、需求端：新能源车锂资源需求快速增长&高端氢氧化锂供不应求。锂资源需求随着新能源 汽车产量增长而快速提升，未来 2 年，全球新能源汽车锂资源需求量将保持 30%+增速，由 19 年的 11.9 万吨增长到 21 年 20.4 万吨。同时，20 年高端氢氧化锂需求增量达到 3 万吨，但是 一线大厂增量不足，供给端增量预计仅有 1.6 万吨，导致高端氢氧化锂产品供求失衡。

3、价格端：碳酸锂&氢氧化锂价格逐渐筑底。截至 2020 年一季度，国内电池级碳酸锂价格 4.9 万元/吨，粗颗粒氢氧化锂价格 5.5 万元/吨，基本接近成本线 4.5~5 万元/吨的成本区间， 下探空间不足，未来随着需求的快速增长，价格有望企稳反弹，预计 20 年国内粗颗粒氢氧化 锂均价有望提升到 6-6.5 万元，电池级碳酸锂价格有望 5.0 -5.5 万元。

2.1 供给端：高成本锂辉石供给开始收缩

2.1.1 澳洲高成本矿山面临经营压力

澳洲锂辉石产量占据全球锂资源产量的半壁江山。全球锂资源以锂矿石、盐湖锂和锂云母的形 式存在，主要分布于智利、澳大利亚、阿根廷等国家，其中南美地区主要以盐湖的形式存在， 澳洲地区主要以锂辉石矿山形式存在。2018 年，澳洲锂辉石资源产量占据全球产量的 51%， 盐湖产量占据全球锂资源产量的 43%。

碳酸锂价格下行，西澳高成本矿山率先面临经营压力。南美盐湖和西澳锂矿一直是全球最大的 锂资源供给来源，两者合计占据了全球 90%以上的锂盐资源供应。从 2021 年全球的锂资源成 本曲线来看，成本从低到高分别为南美盐湖、中国盐湖、澳洲锂辉石。当碳酸锂价格下探时， 澳洲锂辉石矿山将率先面临经营压力。

2.1.2 19年Q3澳洲高成本矿山开始逐渐退出

19 年 Q3 高成本澳矿已经开始出现停产/减产现象。西澳锂精矿的成本或是未来 2 年最大的考 验。我们认为未来 1-2 年，高成本矿企经营环境将不断恶化。通过梳理 19 年 Q3 西澳 7 大矿 山的经营情况，发现除 Greenbushes，Mt Marion 经营正常外，其余矿山均出现减产/停产/破 产的现象，在行业供给过剩的大背景下，高成本产能受困于碳酸锂价格下跌开始逐渐边际出清， 行业从 19Q3 开始，正式进入供给侧去化阶段。

成熟矿山 Greenbushes、Mt Marion 尚无明显经营压力。从澳洲矿山成本曲线来看， Greenbushes、Mt Marion 是成本相对较低的成熟矿山，具备一定的成本优势，同时由于其优 秀的股东，Greenbushes（天齐、雅宝）、Mt Marion（赣锋、MRL）拥有较好的包销渠道，目 前尚未面临严重的经营压力。

2.1.3 高成本矿山退出带来供给收缩

19Q3 澳洲锂辉石产量已经开始小幅下滑。19 年 Q2 产量峰值澳洲锂辉石矿山合计 4.8 万吨， 其后产量开始出现滑坡，2019Q3/Q4 产量分别为 4.4/3.5 万吨，锂精矿滞销，被动加库存，导 致澳洲锂辉石企业大幅减产。总体来看，未来一段时间新产能投放推迟和旧产能减产将成为澳 矿的主旋律。

锂精矿价格继续下跌。2019 年锂行业供给过剩加剧，锂价持续下跌，截至 2020 年 3 月 24 日， 电池级碳酸锂价格已跌至 4.9 万元/吨。锂精矿价格通常采用前一季度锂盐价格作为参照，2019 年四季度锂精矿价格已跌破 600 美元/吨，目前市场报价在 510-550 美元/吨。

锂价逼近各矿山生产成本。除天齐锂业旗下 Greenbushes 以外，其余矿山生产成本预计均位 于 400 美元/吨左右，部分矿山现金成本已高于 500 美元/吨，在目前的锂精矿价格下，高成本 矿山面临较大现金流压力，预计将持续减产。

2020 年唯一的锂精矿增量将来自 Greenbushes 二期项目的爬产，但受矿企破产、减产、停产 等影响，预计 20 年澳洲锂矿整体供给将继续回落。同时受市场疲软影响，部分矿企产能扩产 进度也可能有所放缓。

波及企业减产约占澳洲产量的 22%。Greenbushes 和 Marion 产量不受影响外，其余矿山均出 现了停产减产的情况，卡特琳和 P 矿是减产，其余矿山为停产情况。经过测算总体来看，停产 减产影响了澳洲约 22%的锂辉石产量供给。

2.2 需求端：电动车锂资源需求高速增长

2.2.1 新能源汽车锂资源需求快速提升

全球锂需求端主要应用在三个方面，工业需求、新能源汽车、3C 产品，达到总需求的 96%。其中，2018 年 34%锂资源应用于工业需求端，30%应用于新能源汽车，28%应用于 3C 产品， 8%应用于其他领域。

新能源汽车带动锂资源需求提升。根据中汽协数据，2019 年中国新能源汽车产量达到 120 万 辆，约占世界总产量 5 成。我们对 2020-2025 年新能源汽车产量进行了预测，预计 2020-2025 年新能源汽车产量 120/200/269/294/422/615 万辆。假设我国新能源汽车产量占全球总产量比例 维持在 50%左右，按照单车装机电量年均提升 10%进行锂需求量测算，预计 2019/2020/2021 年中国新能源汽车对锂资源需求分别为 4.8/5.3/10.2 万吨。

2.2.2 消费类需求&工业需求相对稳定

3C 角度来看，钴酸锂是 3C 产品电池的正极材料，是锂资源需求的主要应用领域。2018 年， 全球 3C 产品对锂的需求量折合 LCE 约 4.3 万吨，同比增速缓慢。2020-2021 年，受 5G 换机 潮，预计 3C 电池消耗锂量约维持 10%增速。

锂在传统工业上的需求主要是在用作润滑脂、陶瓷及玻璃的添加剂、空调制冷机的吸收剂等领 域，整体需求相对稳定。

2.2.3 供需结构向相对平衡过渡

供给仍相对过剩，但边际已出现好转。自 2017 年开始，锂资源出现供给过剩情况，预计 2020 年也将持续这一情况。2019 年预计产业链过剩 12 万吨，但未来随着新能源汽车放量、5G 换 机潮的来临，以及供给端产能的收缩，供需结构会重新向着一个相对平衡的状态移动。

2.3 价格端：从边际定价的角度找寻价格底部

2.3.1 锂产品价格下探锂辉石成本区间

碳酸锂价格已经下探进入锂辉石成本区间。碳酸锂产品价格 15-16 年的快速上涨，其后随着供 需结构向供给过剩转变，价格逐步下滑。截至 2020 年 3 月 24 日，电池级碳酸锂价格下探至 4.9 万元/吨（含税）。我们根据碳酸锂原料来源成本划分，6-8 万/吨（含税）为云母提锂成本 线，4-6 万/吨（含税）为矿石提锂成本线，2-3 万/吨（含税）为盐湖提锂成本线，碳酸锂价格 下行空间已相对有限。我们预计，碳酸锂价格将在矿石提锂的成本区间附近获得支撑。

2.3.2 回溯周期，库存或为上一轮价格上涨主要因素

2017 年锂产品价格上行，并非源于供应短缺。我们回看 2017 年锂资源的供需和成本曲线， 实际的供需并未真正失衡。根据中国海关数据，2017 年中国锂原料进口 14.63 万吨，消费 12.2 万吨，库存增量 2.43 万吨。我们认为 2017 年的价格上涨，主要是因为产业链企业在价格上行 阶段囤积库存，造成了碳酸锂短缺的现象，所以价格居高不下。

2018 年价格下行，供给过剩现象凸显。我们回看 2018 年的成本曲线，碳酸锂价格已经大幅 下行，澳洲部分扩产的锂辉石矿山产能逐渐释放。造成供需结构逐渐由一个相对紧平衡的状态 变为过剩的状态。从而到 2019 年，价格的继续下行不断逼近部分澳洲锂辉石矿山的成本线。

2.3.3 20年碳酸锂价格预计筑底向上

展望 2020 年成本曲线，澳矿边际产能仍存出清压力。从成本曲线来看，除天齐锂业旗下的 Greenbushes 外，其余西澳锂矿对应的锂盐产品成本是最高的，在锂价不断下跌过程中，已有矿山出清。在未来 1-2 年，西澳部分高成本锂矿面临较大的压力和挑战。同时，西澳锂矿对 应的锂盐供给落在锂行业成本曲线的边际上，短期内将对全球锂价起决定作用。

20 年碳酸锂价格预计是先底部震荡再向上反弹。从边际定价的角度来看，南美盐湖和澳洲锂 矿的成熟企业出现降价甩货的可能性很小，价格的急跌一般都是较小企业急于出货（18 年中 国盐湖降价甩货和 19 年澳洲小矿山降价出货佐证） ，我们预计，中短期大概率是需求不振前提 下的价格缓慢下行或者底部震荡，电池级碳酸锂底部价格在 5 万元/吨左右。预计到 2020 年 Q3 随着需求端的复苏，碳酸锂价格将逐步回暖。

三、资源冶炼齐头并进，成长性值得期待

3.1 资源：全方位布局，保障原材料供应

资源端全方位布局，打造冶炼&资源一体化龙头企业。资源拥有量和资源禀赋是锂行业相关企 业的核心竞争力之一。公司作为从冶炼端起家，不断向上游拓展的企业，目前在澳洲锂辉石、 南美盐湖等资源端都拥有了优质的资源保障，实现了从冶炼端企业到资源端企业的完美布局。 从 2012 年公司收购 Marion 股权以来，持续的在资源端扩张，目前形成了锂辉石矿山、南美 盐湖、粘土等多种类型的资源布局，目前公司持有 Mt Marion、Plibara、MineraExa、国际锂 业、Bacanora、BLL 股权比例分别为50%/8.37%/51%/80%/22.5%/55%。

3.1.1 Mt Marion为公司锂辉石核心资产

Mt Marion 为公司澳洲锂辉石矿山的核心资产。Mt Marion 已经具备 45 万吨/年的产能，Mt Marion 每季度稳定的产出约 11 万吨（湿吨）锂精矿。根据公司与 Mt Marion 的包销协议， 2017-2019 年，赣锋锂业将包销全部锂精矿，2019 年之后至少包销 49%的锂精矿（预计续签， 全部包销） 。

Mt Marion 高品位锂精矿占比在逐步提升。2019 年 Q3，公司锂精矿产量 11.5 万湿吨，销售 95 千湿吨的锂精矿，2019 年 H1，其中 6%品位的锂精矿出口 12.5 万湿吨，4%品位的出口 6 万湿吨。预计未来公司将持续提高品位为 6%的锂精矿的比重。

3.1.2 Pilbara丰富公司锂辉石的供应结构

Pligangoora矿山丰富公司锂辉石的供应结构。Pligangoora矿山拥有矿石资源总量2.13亿吨， 折合氧化锂 282 万吨，平均氧化锂品位 1.32%。2018 年二季度 Pligangoora 一期项目实现投 产。据 Pilbara Minerals 的可行性报告数据显示，公司一期项目、对应约 32 万吨 6%品位锂精 矿，二期 500 万吨/年矿石处理扩产项目预计 2019 年底投产，完工后，两期合计对应约 80 万 吨 6%品位锂精矿，Pilbara Minerals 一期项目的投产给赣锋原材料供给提供了很好的补充和保 障。

Pligangoora 矿山包销结构划分明确。目前 Pilbara Minerals 的产品包销已经全部，从包销结 构来看，一期、二期产品包销权已经分配完毕，赣锋在一期、二期中合计拥有 31 万吨/年的包 销权，其余包销权归属于长城等公司。

3.1.3 Cauchari-Olaroz盐湖为资源端降本的有力抓手

Cauchari-Olaroz 盐湖有望于 2020 年底投产，成为公司资源端降本的有力抓手。位于阿根廷 Jujuy 省，拥有 3.8×108 立方米卤水储量，折碳酸锂含量约 1,157 万吨，品位 585mg/L，预计 可开采 40 年。Cauchari-Olaroz 属于低镁锂比盐湖，镁锂比仅有 2.4，锂离子以硫酸盐形式存 在，主要开采方式是露天泵取。Cauchari-Olaroz 建设项目于 2018 年开始建设，预计 2020 年 底建成投产，将实现年产 4 万吨（一期）碳酸锂供给。

Cauchari-Olaroz 盐湖投产有望进一步降低公司原材料成本。公司目前生产碳酸锂的原料来 源基本全部为澳洲锂辉石，成本相对较高，而 Cauchari-Olaroz 锂盐湖生产电池级碳酸锂的现 金成本为 3576 美元/吨（约 2.5 万元/吨），我们预计随着 Cauchari-Olaroz 锂盐湖项目投产， 公司碳酸锂生产原料逐渐由锂精矿转为卤水，碳酸锂的生产成本有望在 3.5 万元/吨基础上下降 1 万元/吨。

3.2 冶炼：冶炼产能快速增长

3.2.1 优质氢氧化锂产能再上台阶

优质的氢氧化锂产能大幅提升。公司目前拥有碳酸锂产能 4 万吨 /年，氢氧化锂产能 3.1 万 吨/年，金属锂产能 1500 吨/年，丁基锂产能 500 吨/年， 氟化锂产能 1500 吨/年。目前公 司万吨锂盐厂改造项目不断推进，预计到 2020 年底，5 万吨氢氧化锂产能有望如期投放，届 时公司形成以氢氧化锂为主的产品结构类型。

20 年优质氢氧化锂产能增量有限。高端氢氧化锂行业集中度高，壁垒强。全球成规模的锂盐 生产企业数量为 30+家，具备大规模量产氢氧化锂的生产企业约有 10+家；其中赣锋、ALB 雅 保、Livent、SQM、天齐具备优质氢氧化锂的生产能力。但是从 20 年各家扩产规划来看，增 量有限，仅赣锋锂业 20 年底有 5 万吨氢氧化锂产能投放，且无法贡献实际产量，但是 20 年 氢氧化锂需求有望随着新能源汽车的发展呈现 30%+以上需求增速。

3.2.2 深度绑定海外优质客户

公司海外业务毛利率相对较高。公司海外产品价格较国内价格相对较高，海外主要供应日韩等 大型电池企业，其对于产品的长期供应能力和质量要求相对较高，愿意给予产业链企业一定溢 价空间，导致公司出口业务毛利率始终高于国内业务。

优质氢氧化锂具备价格优势。相较于电池级碳酸锂，氢氧化锂的制备工艺更加复杂，目前海外 6 系、NCA 等高镍电池制备过程中，均采用氢氧化锂，追求更好的电池的品质。国内目前 6 系电池仍以碳酸锂为主。同时海外旺盛的氢氧化锂需求导致海内外产品之间存在显著的价差。

深度绑定全球龙头企业。公司同海外大型的电池企业签订长期的合作供货协议，公司向 LG 化 学、特斯拉合作、大众、宝马等企业分别签署战略合作备忘录与长期供货协议。世界龙头电池 企业和龙头整车厂商对锂盐的品质、稳定性和安全性的要求较高，公司进入龙头企业将形成很 好的示范效应并有望享受较长时间的龙头溢价。

3.3 下游：固态电池&消费电池

引入高精尖团队，布局固态电池。2017 年通过引进国家863项目负责人许博士团队，正式 切入到固态电池板块。2017 年 12 月公司公告设立全资子公司浙江锋锂以自有资金不超过 2.5 亿元人民币投资建设一条年产亿瓦时级的第一代固态锂电池试生产线。

TWS 电池逐步放量。公司于 2018 年开始布局年产 3000 万只的 TWS 电池生产线，在 2019 年 Q1 正式投产，目前日出货量达到 5 万只。主要客户有 JBL、漫步者和国内知名手机厂商， 主要应用于蓝牙耳机和智能穿戴电池 。

四、财务分析

营收规模跃居行业前列。2015 年公司营收规模 13.44 亿元，次于天齐锂业，同雅化集团持平， 但是随着公司不断的发展， 2019 年公司营收规模达到 52.82 亿元，超过天齐锂业和雅化集团， 位居行业首位。

从整体利润率来看，公司毛利率从 2015 年的 22%上升至 2018 年 36%，仅次于天齐锂业，净 利率从 2015 年的 9 %上升至 2018 年 24%。目前公司费用率为同行业最低，年均维持在 10% 以下，2018 年期间费用率为 10%。

从净资产收益率 ROE 来看，2015-2019 年公司的 ROE 分别为 7.63%、21.21%、45.03%、 20.45%，位于同行业可比公司中上水平，高于融捷股份和雅化集团，和天齐锂业不相上下。

2015-2018 年公司资产负债率由 25.5%上升至 41.0%，资产负债率位于至同行业平均水平。 2015-2018 年公司流动比率分别为 2.1、1.2、1.6、2.1，位居行业前列，高于天齐锂业、雅化 集团、融捷股份，整体偿债能力较强。

五、盈利预测和投资建议

5.1 盈利预测

1）销量：公司在建 5 万吨氢氧化锂项目将于 2020 年底建成投产，我们预计 2019-2021 年 公司氢氧化锂销量为 2.2/3.0/6.2 万吨。2020 年公司碳酸锂产能持续释放，2019-2021 年公 司碳酸锂销量为 2.2/2.2/2.5 万吨。其余金属锂、氟化锂、丁基锂等产品产量保持稳定。

2）价格：目前国内电池级碳酸锂价格 4.9 万元/吨，基本接近成本线 4.5~5 万元/吨的成本区间， 下探空间不足，未来随着需求的快速增长，价格有望企稳反弹，预计公司 2019-2021 年碳酸 锂销售均价分别为 6.2/5.4/5.8 万元/吨；氢氧化锂销售均价为 9.5/8.1/8 万元/吨。

3）成本：公司生产原材料仍主要来自锂精矿，我们预计 2019-2021 年公司锂精矿采购成本为 628/542/571 美元/吨。

4）毛利率：预计公司 2019-2021 年整体毛利率分别为 23.5%/27.0%/30.5%，19 年毛利率下 滑主要因锂产品价格下行导致。

5）费用率：预计 2019-2021 年销售费用率分别为 1.80%/1.61%/1.57%，管理费用率分别为 5.30%/5.20%/5.10%，研发费用率分别为 1.25%/1.25%/1.25%。

我们预计 2019-2021 年 ，公司营收分别为 52.84/53.79/84.72 亿元，毛利分别为 12.42/14.50/25.81 亿元。

5.2 估值与投资建议

我们选取上游资源行业上市公司天齐锂业、雅化集团、华友钴业、寒锐钴业作为可比公司，综 合两种估值方法给出目标价：

PE 估值法：因为公司 21 年产能将充分释放，市场对于公司预期按照 21 年考量，我们选择的 可比公司 2021 年平均 PE(算术平均)23 倍，公司作为锂资源行业龙头，已经进入海外优质企 业供应链体系，且管理效率、产品品质均处于不断提升过程中，给予公司一定的估值溢价，给 予公司 2021 年 35 倍 PE，对应目标价 47.25 元/股。

历史 PB 估值法：2015 年至今公司 PB 均值为 9.51 倍，公司目前每股净资产为 6.71 元，对应 目标股价为 63.79 元/股。

投资建议：锂资源行业具有周期属性和成长属性兼得的特点，在新能源产业快速发展的阶段， 锂资源需求总量不断增加以及供需结构向平衡过渡都将使得公司受益。公司作为锂资源行业龙 头，已经进入海外优质供应链体系，有望充分享受行业发展红利。

我们预计公司 2019-2021 年的营业收入分别为 52.9 亿元、53.8 亿元和 84.7 亿元，归母净利 润分别为 3.6 亿元、10.1 亿元和 17.5 亿元，EPS 分别为 0.28 元、0.78 元和 1.35 元，对 应PE 分别为158 /56 /32倍，公司作为锂资源行业龙头，已经进入海外优质企业供应链体系， 且管理效率、产品品质均处于不断提升过程中，给予公司一定的估值溢价，给予公司 2021 年 35 倍 PE，对应目标价 47.25 元/股，首次覆盖，给予增持评级。

……

（报告来源：西部证券）

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