食品饮料100问（16）千亿大白马股价如何跌跌不休

今天要聊的大白马就是伊利股份，这只票大约有40万股东，拥有众多粉丝。就我平时在这个行业的了解，伊利无论从产品还是管理都是一流的，毋庸置疑。在所有的文章中我多次提到伊利，都是认可其市场中的优秀地位。

但一直没有下笔写分析文章，我写分析文章大致逻辑是我最近要考虑的企业，才会深入去研究。好企业、好价格，好价格是排第一的，大约在40多元的时候，我说过企业是好，就是贵了点，也遭到很多资深网友的质疑。

从21年年初的50元的价格，这一年半，伊利价格调整到33左右。这会有两个问题，业绩看似不错的伊利怎么股价一直跌跌不休？现在33元的价格是不是合理价位，还会不会跌？正好伊利的半年报也出来了，也有很多股友做过分析文章，我就结合这些观点来聊聊自己的看法吧。聊的形式在数据部分就简单一点，分析伊利的文章太多了，数据很好找，我就谈谈几个大的逻辑及问题。

美国看科技股，中国看消费股。前几天看到一个博主提出这么一个观点，很好，这也是投资的一个大的逻辑。先看世界500强里的消费品排名，排在70和91位的分别是中国华润、中粮集团。我们熟悉的雀巢在103位，百事在143位，百威在239位，可口可乐在359位，星巴克498位，亿滋和达能在最后两位。

华润下面的品牌有华润万家、雪花啤酒、东阿阿胶、江中等我们熟知消费品牌。中粮我们比较熟悉的品牌就是蒙牛、金帝、长城、福临门。当然他们两家还不是纯粹单一的食品企业，还有些跨行业的公司，但在500强上也能看到中国的企业。

国外企业排在第一的雀巢也不是简单的卖个咖啡，也有很多投资并购，年销售额也达到恐怖的900多亿美元。雀巢也收购了很多中国品牌，比如徐福记、太太乐、云南山泉等等，以前银鹭也卖给雀巢，后面银鹭又把他买回来。

这个表即便是排在最后的达能也有280亿美元，我们熟知的品牌就是脉动，高端水依云，奶粉多美滋等等。食品饮料的天花板足够的高。这些跨国企业有两个特点，全世界布局及品牌并购。可乐百事就不说了，占据了全世界90%以上的碳酸饮料，就卖糖浆，工厂和销售团队很多都外包出去。可口中国是太古和中粮，百事中国是康师傅在代理。从微笑理论上来看，它们占据了品牌和原料两个最有利润的环节。

反观我们国内的食品饮料企业，绝大部分主战场都在国内，只有少部分企业在并购。比如最近伊利并购澳优、蒙牛并购了雅士利、贝拉米等等，开始了品牌扩张之路，这个也是这些企业做大做强的必经之路。

看到了一个逻辑，食品饮料就全球的市场再加上并购，天花板非常的高。另外我们再来看看中国市场未来的潜力，下面这张图是全球人口基数比较大的国家的人均GDP 。美国3.3亿人，人均GDP6.94万美元；日本人口1.26亿，人均GDP4.07万美元；俄罗斯1.44亿人口，人均GDP1.2万美元；印尼2.1亿人口，人均GDP4200美元；尼日利亚人口2亿，人均GDP2200美元；印度13.9亿人口，人均GDP2200美元。

然后看我国的人口14亿，人均GDP1.26万美元，这是个什么概念。我们不说那些人口少的，就看印度，差不多的人口，他们人均GDP2200美元，就消费品市场哪个市场的潜力更大？就一个十几亿的人口就有不小的消费品市场，有可能是低端的。

中国这么多人口，相对高的人均GDP，所以奥巴马曾经说过如果中国人过上美国人的生活，是世界的灾难。这个是非常带偏见的一个观点，反过来来说，中国未来肯定会是世界最大的消费品市场，甚至能和全球市场比拟。

就牛奶、很多饮料中国的人均消费都低于世界水平，国内的市场潜力是巨大的。现在的问题是城乡的收入差别，另外是收入的分配集中度，我们的消费潜力没有完全激发出来。随着大家对房地产的理性认识，口罩结束以后，大家会逐步会提高家庭的消费支出。

就国内市场的潜力，国际市场的开发，品牌的并购来说，国内消费品牌还有很远的路要走，天花板足够的高。现在就进入主题，聊聊伊利。我们用柱状图就很容易看到天花板，但是用饼状图就能发现机会。下面来看看中国乳品市场大概的格局：

1、2021年所有乳制品的市场规模大概6000亿，整体成长约在5%-6%，规模大，成长也不算快。奶酪成长最快23%，液态奶只有1.76%的增速。

2、乳制品的产业结构液态奶第一占比约40%，酸奶22.5%，奶粉28.6%。

3、再来看伊利分别在常温白奶市占25.8%，蒙牛22%。在低温鲜奶光明占比第一13.7%；在酸奶伊利第一28.9%；奶粉第一是飞鹤占比15%。

就国外和国内的行业环境的空间来说，足够伊利驰骋。但也可以看到伊利销量占比第一的伊利白奶成长的确也比较吃力了，这个是行业的环境原因，伊利只有在奶粉、奶酪上发力。这个也是伊利看上去业绩也不错，去年破了千亿，利润成长22%，但从去年到今年股价还是持续下跌的。

那我们从伊利半年报来看，市场在担心什么。2022年上半年总营收634亿，同比增加12.3%，归母净利润61.3亿，同比增加15.2%。第二季度公司营收324亿，同比增加11%，归母净利润26亿，同比增加4.9%。如果剔除澳优并表影响，预计第二季度，收入、利润分别增长4.8%、4.5%。

第二季度液体乳、奶粉及奶制品分别收入为205亿、66亿、45亿，同比-4.5%，+83.5%，+29.4%。半年报来看，液态奶营收428亿元，同比增长1.24%。奶粉营收120亿元，同比增长58%，在除去西部乳业和澳优贡献的部分后，伊利自身奶粉业务也增长30%以上。冷饮营收72亿，同比增长31%。

伊利第一个隐患就是液态奶成长不足，半年仅成长1.24%。虽然是市场环境的原因，第一大品类这个成长是无法支撑较高的市盈率，所以市盈率在逐步的下调。第二个隐患其实是澳优，伊利从1月28日交割完成股价收入5.31亿股，交易价格10.06港元，合计出资62亿元。3月17日再次完成24.84%的股份，要约完成后合计持股澳优59.17%，成为第一控股股东。

在收购过程中，澳优的股价大约维持在9港元，完成收购的第二天，偶有股价随即开始大跌模式，现价为6.08港元。澳优的中报，上半年业绩利润为2.22亿元，二季度只占0.31亿元。两个季度的利润差异太大，这个在收购过程中也是有这种事情的，期间有什么我们不去猜了。

第三个问题是应收账款，32亿，同比增加7.12亿，增幅27%。报告说明是合并澳优乳业及对电商和商超的应收账款所致。澳优中报的应收为5.65亿，扣除后伊利同比增幅在5.71%，也算合理。另外就是存货114.24亿，大幅度增加46.32亿，增幅68%。剔除澳优的存货22.72亿，则同比增加23亿，增幅34%，这个数据大家要长期去观察。伊利的短期借款225亿，同比大幅度增加112亿，增幅100.37%，估计是用于收购澳优。

伊利的费用一直是比较高的，特别是销售费用，高的时候达到25%，今年以来销售费用控制比较好，下降到18%左右。销售费用的大头就是广告费，2021年伊利的广告费高达126亿，老对手蒙牛营收886亿，销售费用也超过27%。两家企业是广告公司和电视台的最爱。

伊利2022年上半年业绩成长的逻辑就是业绩整体成长，主要来源于奶粉和其他奶制品，主要产品液态奶几乎无成长。毛利润提升到33%左右，总费用从28%压缩到22%左右。一些隐患我也列举了，在我和伊利经销商沟通中。今年以来伊利经销商（主要是液奶）的压力非常多，有些小规模的做了几年的也做不下去了。另外就是伊利对经销商的费用管控更严了，费用少，业绩压力大，相应渠道的库存也比较高了。

最后来看伊利隐藏的一个机会，那就要从和蒙牛的竞争来看。比较两家企业最简单的就是看他们业绩的比值，看最近几年的趋势。从2017年伊利对比蒙牛795亿/601亿，2019年902亿/689亿，2020年968亿/760亿，2021年1106亿/881亿，2022年半年报634亿/477亿.比值分别为1.32-1.3-1.27-1.25-1.32。在焦灼了2年后，比值又恢复到1.32，伊利蒙牛的差距在逐步拉开。

隐藏的机会就是两家企业的广告费，销售费用。可口和百事，康师傅和统一在历史上都经历过这种价格战、费用战、广告战。到后面，市场份额都维持在一个数据后，企业会达成一种默契。两家企业如果广告费省一半，就是50亿上下，利润就会多出来5%。基本没有几个企业能长期支撑高达10%以上的广告费，况且两个企业也不是高毛利企业，只有33%左右的毛利，实在无法长期这么耗下去。

综上我们也看到伊利的模式，当然和高端白酒没办法比。同样1000亿，茅台估计500亿利润，伊利就80多亿。而且赚的利润还要各种的投入，上游的农场支持，高额的市场费用投入等等。

再加上液态奶较低的成长，买入澳优的股价下跌等等，市场给的价格也越来越趋于理性。从50多元，一直调整到现在的30多元。同时也要看到伊利也是非常优秀的企业，从国内或者国外市场的产品销售、品牌并购都还有极高的空间。商业模式不算最优，利润成长也中规中矩，这种企业就需要足够的安全边际，另外要有耐心。足够优秀的企业，只需要一个合适的价格，另外要有足够的持有耐心！你觉得现在的伊利到了击球区了吗，欢迎留言！文中涉及个股都为个人思考所用，不做投资建议！