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明阳智能，新能源板块后起之秀，估值如何？还有投资价值吗？（明阳集团和明阳智能）

sddy0082022-10-17理财视觉85

一、公司介绍

1、风电行业，和光伏行业，是实现碳达峰，碳中和两个最重要的行业，是未来替代煤、燃油的超级大行业，也是第三次能源革命的基石，第三次能源革命是以风电、光伏为基础的可再生能源革命，替代的就是煤和石油。

2、明阳智能的核心竞争力就是他的风机半直驱技术，风机半直驱技术使得传动链轴向长度缩短了四五米，机舱布局更加紧密，具有较好的经济性，大大节约了装机的空间，主要体现在了征地、运输、吊装等方面，大容量，轻量化的特点是未来的主要发展方向。目前半直驱大功率机组的优势被低估，这个优势将在中国陆上风电的平价时代和海上风电的长期发展中凸显出来。

3、 2018 年三峡集团在福建福清兴化湾建设首个 5MW 以上级海上风电样机试验风场（77.4MW），引入明阳等 8 家国内外厂商，每家 2 台机组在同一海域、同一时间段试验比较风机性能中，试验结果显示公司风机性能最优：叶片直径最长，扫风面积最大，发电利用小时数最高达 3460h，单机功率排名第四而发电量名列第二，收益率较竞争对手高 7-10pcts；同时，公司作为目前全球拥有台风区风机运行经验最丰富的厂商之一，在“玛利亚”台风期间，公司风机是兴化湾风场唯一实现零电量损失、保持持续满发机组，具备提供设计、制造、集成、运维等全生命周期解决方案服务优势。这次打擂台，明阳智能用了5.5mw的风机，打败了GE的6.0mw，西门子6.0mw,几乎要战平了金风6.7mw风机的电量了。实力非常强悍。其实，这就是半直驱核心技术的真正实力，半直驱技术在风机越是大型化，它的技术优势就越是明显。

4、内蒙古得盛新能源有限公司招标新项目，明阳智能为中标第一候选人，中标价格为12388万元，折合单位千瓦价格为3097元/kW，第二候选人为远景能源，第三候选人为金风科技。明阳毛利率有19%，而金风科技只有13%，每次报价明阳都比金风低一些，抢到了大量订单，市值超车似乎已经没什么悬念了。

二、行业及公司分析2020 年 9 月 22 日，中国在联合国大会承诺将致力于 2030 年达到碳排放峰值，2060 年实现碳中和，中长期内中国能源体系将迎来深刻转型，非化石能源占比有望大幅提升。短期“十四五” 能源规划有望向好，在实现碳中和的愿景下，2020 年 10 月 14 日，《风能北京宣言》倡议十四五规划保证风电年均新增装机 50GW 以上，2025 年后不低于 60GW，我国风电装机中枢有望提升。

陆上风电 2021 年平价上网，海上风电逐步降补并向平价过渡。2019 年 5 月 21 日，发改委颁布《国家发展改革委关于完善风电上网电价政策的通知》，文件明确了陆上风电在 2021 年实现平价上网，海上风电国家补贴从 2022 年退出。如果按照每年退坡 0.05 元/kWh 来推演，我们预计 2021、2022 年新核准项目指导电价同步降至 0.7 元/千瓦时、0.65 元/千瓦时。

据GWEC统计，2019年全球海上风机新增装机量为6.1GW，中国新增装机量连续两年位居全球第一，达到创纪录的2.4GW，英国和德国紧随其后，分别为1.8GW和1.1GW。据预测，我国“十四五” 期间海上风电新增装机将达到18GW，2025年累计装机达到25GW，将超过英国，成为全球最大海上风电市场。

公司专注整机研发制造，风机板块业务占比 90%。公司主营业务包括风机制造和风电运营业务，其中风机制造是公司最重要的业务，处于产业链中游；风电运营处于产业链下游，包括电站的开发、建设与运营。公司专注风机制造，整机板块收入在公司总营收的占比超 9 成，运营和其他业务占比不大。

目前公司已自主研发并拥有双馈式 1.5MW、2.0MW、3.0MW 系列陆上型风机，以及代表全球最先进的中速永磁混合驱动技术 MySE 系列 3.0MW、5.5MW、7.0MW、8.0MW 系列海上型风机，可适应于台风、高温、低温、高海拔、低风速、沙尘、凝冻、海上等不同气候环境和风况地区。目前公司在研制 12-15MW 机型，持续突破自主化大兆瓦机型纪录。

双馈异步技术成熟度较高，具有运输维护成本低、供应链成熟等优势，但齿轮箱可靠性较低，不适合远海项目，更适合小兆瓦机型。永磁与半直驱风机的可靠性与发电效率较高，更能使适应风机大型化趋势。

稳居国内风机厂商 Top3，份额有望进一步提升。公司2019 年风机吊装规模 3.61GW，国内新增装机份额达 13.5%，持续稳居行业新增装机容量第三位；根据彭博新能源财经发布的《2019 年全球风电整机制造商市场份额报告》，公司全球排名位列第六。预计公司 2020 年风机吊装规模有望达 6GW 以上，市场份额进一步提升。

风电年均新增装机中枢有望达 6.5-7GW，未来 5 年 CAGR 或超 20%，相比于我们此前预测的（《电力设备及新能源行业风电板块 2021 年投资策略—从“含海量”视角寻找风电行业阿尔法》2020-11-13）5GW 预期上修超 30%；而未来五年国内风电整体年均装机规模有望达 45GW，较“十三五”期间年均约 28GW 规模或增长近 60%，亦存在较大预期差。资本市场中预期差比实际数据要重要的多，有时间我详细说一下，预期差是赚钱的本质。

陆上风电：竞争者较多但集中度稳步上升，头部格局相对稳定。2017-2019 年装机量居前三位的金风科技、远景能源以及明阳智能， CR3 分别为 55.6%/64.7%/62.1%，头部格局相对稳定，总体呈现集中度提升趋势。

海上风电：门槛更高，格局更优，强者恒强。相比于陆风有十余家整机厂商竞争，国内海上风机供应商不超过十家，且 2017-2019 年出货海上风机的整机厂商数量逐年下降， 2019 年完成吊装的厂商数量仅 6 家，CR5 高达 99.7%。核心原因是海上风电与陆上风电风机技术、生产、管理体系差异较大，其门槛较陆风更高，因此海风相比陆风格局更优，集中度更高。

公司上游供应链主要涉及风机的齿轮箱、发电机、主轴轴承、树脂材料、玻纤套材、动力电缆、扭缆、母线等。其中齿轮箱、发电机和主轴轴承的生产专业性较强，可替代性较低，除主轴轴承外，国内供应商技术均较为成熟，公司与业界龙头企业建立长期稳定的合作关系，可持续性强。由于主机厂商的市场集中度相对较高，所以对上游议价能力总体较强。

随着风电行业的发展，公司在中国新增装机市场市占率稳步提升，在 2012 和 2015 年的两轮抢装中，公司抓住行业变化的机遇，市占率分别从 2011 年的 7%提升到了 2012 年的 9%，从 16 年的 8%上升至 17 年的 13%，已连续多年居国内前三；根据彭博新能源财经数据，公司 2019 年新增装机量全球排名第六，比上年提升一位，市场地位进一步提升。

从 2017 年的 52.98 亿元增长到了 2019 年的 104.93 亿元，年均复合增长率达到了 40.73%；利润端，公司从 2017 年的 3.56 亿元提升至 2019 年的 7.13 亿元，年均复合增速达 41.52%。风电行业自 2019 年起迎来了新一轮抢装潮，行业景气度大幅提升，公司主营业务显著增长。2020 年前三季度公司实现营收 151.26 亿元，同比大幅增长 109.79%；2020 年前三季度公司实现归母净利润 9.33 亿元，同比大幅增长 81.61%。

公司风机业务整体毛利率长期保持在 19%-25%的行业较高水平，高于 2020H1 主流风机厂商 12%的平均毛利率区间。我们认为除了得益于风机技术研发储备和产品结构优势，核心原因还有公司叶片、变频器、变桨控制系统、电气控制系统等核心零部件自主研发、设计、制造能力。近年来公司毛利率有所下降，但是随着期间费用率的下降，公司整体市场净利率并没有受到太大影响。

2020 3Q，公司应收账款及票据规模同比下降 66.9%至 22.52 亿元，主要系行业抢装风机供给趋紧，卖方议价能力增强，回款情况改善；存货同比大幅提升 182.5%至 68.77 亿元，主要系抢装订单有待 Q4 集中交付。得益于公司营运及管理能力提升，2020 3Q 其应收账款周转率较 2019 提升 2.27 达 4.32；存货周转率下降 1.34 至 2.47，待 Q4 交付后预计将恢复正常水平。近年来公司资产负债率多维持在 75%-80%的较高水平，2020Q3 末资产负债率 80%，随着 2020Q4 58 亿定增落地，财务杠杆有望优化至 70%左右。