是什么让泰国金融断崖前刹不住车？

——1997泰国金融危机源头及泰国货币政策无效性分析

一、储蓄炸药的国家——日本

首先，我们要知道，虽然1997亚洲金融危机是在泰国最先爆发，导火索却是在日本。为什么这么说？因为泰国与日本的关系，可谓是千丝万缕，藕断丝连。上世纪日本和泰国的关系是什么呢？

一是有政治合作渊源，二战时泰国和日本还是同盟国，日本入侵了那么多东南亚国家，唯独和泰国政府合作，既然有历史背景，那么经贸往来也容易得多。

二是日本80年代中后期随着产业升级的需要，大部分的劳动密集型产业和低技术密集型产业，先是向亚洲四小龙（香港，台湾，韩国，新加坡）转移，再由四小龙向东盟四国（泰国，印度尼西亚，菲律宾，马来西亚）转移，这就是所谓的雁行模式。日本利用东南亚的廉价零部件，加工成成品，最终销往美国。泰国与日本同处一条产业链，产业链中有日元和美元两种货币标准，这意味着，泰国的货币政策绝对会被美元和日元牵着鼻子跑的。

三是日泰双方的资本流动互补的需要。香港前金管局副总裁在《亚洲金融危机根源不在泰国，而在日本》一文中写道：日本50年代开始开放对外投资自由化，1985年广场协议，日元升值，日本大举对外投资，1987年，卢浮宫协议，日央行把利率降至2.5%(沈联涛, 2007)，而当时泰国等东南亚国家利率高达9%(李伟, 2007)，日本这种超宽松的货币政策使得日本资本外流。而泰国也来者不拒，其中，55%外债是日元，并且日本是泰国最大外商投资国。(沈联涛, 2007)另外一边，泰国1991年起，这经济才起飞几年，就实现了经常项目下的自由兑换，加速开放资本项目。其中包括，1.开放和扩大离岸金融业务，允许境内15家本国银行和35家外国银行直接从国外吸收存款和借款，在境内和境外自由使用这些外汇。2.允许外国人在泰国境内开立泰铢账户，自由借款、贷款以及货币兑换。3.国内股票和债券市场对外开放，对外国直接投资不做任何限制。4.对金融机构不实行外债规模控制，放松监管，企业可以自由对外借债。5.在泰国外汇市场开展远期、互换等多种交易。(李priest（笔名）, 2016)也就是说，泰国为了发展生产，进行了大量的招商引资，不仅开放了经常账户（current account），连资本账户(capital account)都开放了(这个账户中国大陆目前还没开放)。日泰双方的资本流动可谓是你情我愿。

二、危机的引爆

之前说明日本和泰国关系密切，要好大家一起好，要死大家一起死。那就不可避免会出现危机转移的现象。危机的爆发就像一场大爆炸。需要几个条件。一是上文所提及的日泰关系做导火索，还有就是日本做火源，泰国做可燃物。

先说说泰国。到1996年为止，泰国的各项经济指标是没有什么问题的，他有着和美国20年代一样的繁荣。但是，问题出在泰国的繁荣是借钱撑起来的。1996年，泰国外债占GDP的54%，短期外债与外汇储备比率为99.7%，基本与外汇储备持平。 (南柯一梦, 2016)这是很危险的。另外，泰国的经常账户存在账户逆差，原因是做低端的电子产品竞争力不足，投入太多却卖不出去，出口收入下降。由于汇率高，进口额大于出口额，相当于花出去的比收进来的多。有这样的安全隐患，一旦危机发生，撤资一定迅速。另外，一种危机原因理论注重实力者理论认为：外资流人该地区的增长部分是由流动资产组合投资( 短期银行贷款和证券投资) 组成的，而不是由直接长期投资组成的。大多数这些流动资本都投向长期的、有风险的投资, 如房地产。这些同样的资产往往用来作为抵押品和投资, 抬高现有抵押品的价值。反过来刺激更多的贷款, 提高资产价格。当地银行为适应国外低利率和国内固定汇率, 开始从国外借外汇时,风险就进一步提高。这些当地银行把外汇兑换为国内货币, 把所得的款以本国货币借贷给本国客户, 从而, 承担了所有汇率风险。 (萨克H金, 2002)

对于日本，由于其1987年实行低利率政策,导致国内货币流动性泛滥，日元继续升值的同时，大量热钱（hot money, 短线投机行为）流入日本形成大泡沫（bubble），这引发了1989年的股灾，股价，地价大跌。股价大跌让一些炒股为生的银行和金融机构倒闭（bankruptcy），收入大部分用于投资的个体户没钱给房贷，又因为地价大跌，贷款人被追加更多的抵押担保，个体户雪上加霜。危机的阴影一直持续到1995年，这期间，大量不良贷款大范围出现。日本的金融危机让自身难保的日本开始从东南亚撤资。同时，1995年日本政府实行贬值政策，日元对美元贬值，那美元对日元就是升值。由于泰国的外汇储备中，美元占了大部分，故泰铢升值，资本外逃，使得泰国的账户逆差增加。

泰国的国家的财政是岌岌可危，如数据分析软件Gapminder所示，泰国在1994年左右开始外债大幅度提升，在后面1997,1998年达到高潮。于是1997年6月，泰政府开始整顿银行系统，这进一步使得资本外逃加剧。股市，楼市危机引爆，泰铢也开始大跌。

三、泰政府为什么货币政策无效？

说到这个，我们不得不提及一个国际的著名理论，叫蒙代尔不可能三角理论（也叫三元悖论三难选择The impossible trinity）该理论认为：在开放经济条件下，本国货币政策的独立性，汇率的稳定性，资本的完全流动性不能同时实现，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标来实现调控的目的。按照这个理论，当时泰国政府的处境是泰铢被狂抛售，汇率一定会受到冲击，在资本自由流动的情况下，货币政策只能失灵。

或许，这个理论还是有些笼统。那我们从货币政策的几个工具来具体分析一下。首先，政府的想法不难理解，泰国经济开放，对外依赖程度高，需要稳定的汇率，对内也需要一个稳定的币值来稳定市场，股市和楼市跌，也是因为资金外撤，汇率降低。那当汇率受冲击，急跌时要怎么做呢？

如图所示，右边的箭头表示的是资金外逃，泰铢被抛售时的流动途径，左边箭头表示政府若要稳定汇率所需的泰铢流动途径。

以下是笔者的推理：想要拉高汇率，肯定是要减少市场资金池里的泰铢。首当其冲的是外汇储备。通过卖外汇储备的方式，买入本国货币进行贮藏或销毁。但是，泰国的外汇储备并不充足。数据显示，在1996年，泰国短期外债有477亿，但外汇储备只有372亿，根本就没法撼动汇率速降的趋势。这时，政府就应该会想到要实行紧缩的货币政策了。如何紧缩？一是减少货币发行量，但没用，因为，市场资金池只是不会从央行流入，但还是会从外国资金池流入。二是提高利率，当时泰国政府确实也这么做了，但是，起到负面作用，因为人们看到利率高，比炒股还好赚，于是趋之若鹜地去把股票基金的钱放到银行去了，股票又大跌，企业就面临破产。另外，利率提高也使得企业的银行负债压力更大。当然，还可以上调存款准备进率或提高贴现率，但钱也只是从银行到央行，对市场资金池影响不大。最后，当然还有杀手锏公开市场操作（openmarket-operation,也叫公开市场业务）指央行在金融市场上公开买卖。其实，刚刚第一个，卖外汇储备也属于这其中的一种。这里面还包括，卖国债，卖有价证券，将市场的资金收回中央，以帮助有信用有发展前景的企业或帮助穷人，改善民生，降低失业率，但是，泰国的银行业发达于证券业，国内人和外国人对泰国证券业还是缺乏信心，所以，泰国这招也行不通。最后，泰国无奈地宣布实行浮动汇率，泰铢又急剧贬值，只能向国际货币基金组织（IMF）求助去了。

（整理于投协内部会议King讲演稿）

REFERENCE

李priest（笔名）. (2016年2月10日).如何通俗地解释97年亚洲金融危机发生的原因和过程？.

李伟. (2007年12月5日).东南亚金融危机的警示.

南柯一梦. (2016年1月15日).亚洲金融危机发生的原因是什么？学术界有没有系统研究货币危机的理论？.

萨克H金马富朱尔哈克. (2002). 1997年亚洲金融危机:原因及政策反应.跨国经济评论.

沈联涛. (2007年6月5日).亚洲金融危机的根源不在泰国，而在日本.香港,中国.