牧原股份的29岁之劫（牧原股份老大）

忧伤的29岁

北京天桥的算命届有个心照不宣的小技巧，就是铁口直断时需要设置一个钩子，勾到人心痒痒之处。

例如以贼兮兮的神秘口吻施展话术：

您的运道有道坎。渡过去了，前面海阔天空；渡不过去，一切万事休提。

与之异曲同工的理论就是七十三、八十四，这两个年龄时点是民间约定成俗的生命之坎。

当然，还有上世纪末引发大讨论的59岁现象，也就是某些由特殊材料制成的领导同志，到了59岁就寂寞难耐、意志薄弱、犯下亲者痛仇者快的糊涂事。

且不说这些个现象是不是玄学，至少在商界，倒也存在着一些有趣的巧合：

1992年，舞阳钢铁厂热处理车间主任许家印同志，因为放开搞活挣外快、言出必行发福利而被停职查办。于是，辞职后的许同志身不由己地成为许老板，在一番摸爬滚打之后创下恒久远的大事业。

——直到2021年12月3日晚以美元债违约的方式，宣告退出资本舞台的中心。

同样是1992年，在南阳市食品公司工作的大学生秦英林不顾众人劝说，辞职开始集约化养猪。据说，他硬是从22头猪起步，生生地做到年净利润超300亿的上市公司，并成为福布斯榜上有名号的人物。

——直到2021年12月6日晚，牧原股份连发32份公告，将31家旗下企业共2125.73万元商票逾期的事实公之于众。

魔幻的是，根据当晚的澄清公告，牧原股份目前仅有9家子公司尚存逾期未支付商业承兑汇票合计755.98万元。

咦，堂堂千亿级别市值、2020年净利润超300亿元的牧原股份，居然拿不出700多万元的真金白银来承兑商票？这一声明未能安抚众人，而是使中小股东陷入了更大的不安。

再看看最新的财报（2021年三季报），感觉这个蹊跷决策似乎合理多了：

（牧原股份）货币资金99.50亿元，短期借款187.93亿元、一年内到期的非流动负债65.12亿元、长期借款145.09亿元、应付债券93.46亿元，长短期债务合计为491.60亿元，其中，短期债务为253.05亿元。

简而言之，有一道怀疑的裂缝在美轮美奂的2020年财报中出现，并迅速蔓延，将牧原股份扯入巨大的旋涡当中。

可见在中国商界，部分民营巨头要撑到30年的持续辉煌，还是很有难度的：

29年就是一道坎。

当然，现在我们知道，所谓七十三、八十四是出自于活不过圣人，因为孔子活到73岁，孟子享年84岁；而领导同志的59岁现象，则成为转轨经济时社会治理的经典注脚。

但是，民企大老板们的29年之劫又是怎么一回事呢？

从A股猪茅到一地猪毛

（一）风口上的猪茅

对于深交所而言，2014年上市的牧原股份是中小板的门面之一，其示范意义不亚于宁德时代之于创业板。

牧原股份目前拥有分布全国20多个省市的200余家养殖类子公司。根据2020年上市公司年报，公司共销售生猪1811.5万头，实现净利润303.75亿元。而曾经的王者温氏股份，2020年仅销售肉猪954.55万头，净利润79.72亿元（注：统计口径包括猪业与禽业）。

资本市场也很给面子，各路价值投资者不间断地爆吹想象空间。牧原股份的市值从上市时的83.88亿元攀升至一度超过4000亿元，比同板块的其它九大A股上市公司的猪业市值之和还高（注：包括温氏股份、新希望等公司的猪业业务）。

猪茅之威，恐怖如斯！

但是，在牧原股份向宇宙第一猪企迈进的过程中，外界对它的质疑声就没有停止过。

早在2014年1月，牧原股份通过发审委审核的上市关键期，就有投资者质疑它远超同侪的种猪毛利率（55%-64%）。

从2017年底，新基建扩张的牧原股份的财务报表数据并不好看，而且不时爆出关联交易的大瓜。

2021年3月，雪球网友天地侠影发表了《牧原会是惊雷吗？》一文，全面质疑牧原股份的财务状况。

但架不住时点合适，凭借二师兄身价的高涨，牧原股份一路高歌猛进，秦老板也安然过关。

然而，到了下半年肉价狂跌之下，现金流大减的牧原股份顿觉压力山大，而财务上的盖子也越来越捂不住了。

11月26日上午，招商证券杨某在某交流群内提醒牧原股份的持有者注意风险，称其涉及财务zao假风险，应该很快就要bao雷。

而一周后，上海票据交易所公开的票据逾期数据就出炉了。

（二）路线之争

当1992年秦英林离职养猪时，毕业于河南农业大学的他就立下了规模化、产业链的宏伟志向。为此，他先花了半年时间盖起了现代化的猪圈（猪舍），然后才成批次引入猪仔。而先盖猪圈后养猪也成为牧原股份一直坚持的扩张理念。到2014年，牧原股份已经初步建成了饲料加工、生猪育种、种猪扩繁、商品猪饲养完整生猪产业链。

这在当时从事生猪养殖的A股上市公司中是个异类，并导致了持续十余年的养猪路线之争。

彼时同行业的大多数猪企（包括当时的龙头温氏股份）采用的是公司+农户的代养模式，也就是企业在生猪产业链中占据种猪繁育、饲料、疫苗、药品等高价值、高技术含量的关键环节，而把仔猪催肥环节交由农户，等符合出栏标准后再按照一定托管费用买入。

这个养猪路线的优势在于，让企业实现轻资产运营，将资金配置到更高效的环节。因为猪圈搭建需要较高的固定资产投资（如土地、建筑），且仔猪催肥的周期较长，复合的回报率反而不及育种阶段（根据牧原股份的报告，在非洲猪瘟最严重时期，仔猪的外购价格超过了2000元/只）。因此，从资产的投资回报率角度来说，代养模式的效率更高。

另一个不容忽视的优势在于，与农户的协作符合国家产业发展与民生政策，有利于农村的就业与增收，因而可以建立与地方政府的良好关系，获得税收、土地等政策方面的倾斜。

所以，代养模式的规模投入较低，且与农户风险分担，是早期的主流模式。但它的缺点在于利润率被分润，对农户的有效管理较为困难。

相反，牧原股份走的自繁自养模式是全产业链的，各个环节安全可控，在标准化、规模化上具有绝对优势。作为代价，则是重资产运营，前期投入大。

本来，这两种模式的竞争还难分伯仲。但在非洲猪瘟的突袭之下，一切就逆转了。

代养模式的非标准化劣势被无限放大。农户及小规模养殖场在消毒、防疫、疾病控制等方面面临现实困难，一旦被传染疫情，仔猪的病亡与销毁对农户的打击是致命的；而猪瘟的持续性又导致放养模式的长期经营风险，进一步推高代养模式的成本。

而代养模式的劣势正是自繁自养模式的优点，猪企可以将各个生产环节置于高度可控状态之下，且规模越大，单位成本越低。

从2018年起，在猪瘟导致的减产加价背景刺激下，大型猪企逐渐重视自繁自养模式，这对于立志于实现百万甚至千万级别出栏量的企业尤为如此。

猪企进入烧钱圈地时代。

（三）进击的巨人

神奇的是，从公司成立起，牧原股份就一直走在大步扩张的道路上：

在生猪养殖最低迷的2004-2007年，秦英林反而认为这是行业整合和发展的大好时机，先后新建多个养殖场，并建立了灌涨饲料厂等配套企业。

而在上一个猪周期的顶峰（2011-2012年），秦老板更是笃定未来可期，在2011年增加产能55 万头（相当于当年产能的110%），到年底，公司的在建工程超过1.6亿元。

扩张冲动深入秦老板的骨髓。他就好比是游戏中的每把都跟的大佬，根本不看自己手里的牌点，把把梭哈。让你无计可施。

但重资产扩张模式的爆发，仅依靠自有资金是不够的，还需要资本推动。尤其是在养猪成为跨界投资风口的2018年前后，猪企迎来了强劲的竞争对手：互联网新贵与地产大佬。

首先是喊了8年养猪生意的丁磊终于出手，网易味央于2017年正式开业，给传统猪企以触及灵魂的震撼感。

然后是2019年，在咨询新希望老板刘永好之后，万科老总王石宣布收购环山集团，并投资5.4亿建猪场。同期入局的还有恒大、碧桂园——地产三巨头结成了猪队友。

2020年，华为、阿里云、京东各自宣布入局养猪赛道，它们不约而同地采用自繁自养模式，还有着利用AI进行猪脸识别的噱头。

因此，倍感压力的牧原股份需要借助资本运作的杠杆，扩大与各路竞争对手的领先优势。

从2017年底，牧原股份开始在资本市场变着花样再融资，用于产能扩张及补充流动资金，采用的再融资方式就包括了发债、定增、优先股等，而且还不止一轮。

（四）扑朔迷离

大搞基建的过程是相当烧钱的。就连前首富王健林在贵州丹寨投资养猪时，也颇为吃惊地表示：

原来我以为就盖个猪场，他回去跟我说要十万头猪场要几个亿，我说你盖个猪场要几个亿，我们盖个五星级酒店才多少钱？

问题是现代化的猪圈，的确是需要新风系统、净水系统、智能投喂、污水处理、卫生防疫…五星级猪圈的造价真的可能直追五星级宾馆。

这就迅速推高了猪企的负债率，造成了财报的窘境。

而再融资是需要强劲的业绩、靓丽的财务报表作为支撑的。所以这么些年来，牧原股份受到虚高的建造成本、巨额的关联交易的困扰，并不时释放出存贷双高、毛利畸高等危险财务信号…

仅以毛利率为例进行简单说明吧。

对于动辄领先几十个点的毛利率，牧原股份的解释是全产业链优势。

但有案可稽的是，牧原股份的生猪销售价格与同行业可比公司大致持平（甚至略低于温氏股份售价），这意味着，牧原股份的高毛利率几乎完全依赖于低成本。

在2021年6月，该公司曾发布消息称：

（公司）生猪养殖成本大幅降低，目前已经降低到了平均14元/公斤，部分场线甚至达到了13元/公斤。

而在10月27日，秦英林在一次会议上谈到牧原股份的精益求精的成本控制时，激动之下说出：

（公司）3800头群170日龄体重达170公斤，平均料肉比为2.4:1，综合成本为10.2元/公斤。

我只听说过肉价一日三变的，但从来没听说过三个月内养猪成本猛降27%的。

真要说起来，我更相信分析师在调研报告中写到的：

目前该公司商品猪成本已经下降到14.7元/公斤左右，预计年底可达到14.5元/公斤以下水平。

综上，这弹性颇大的养殖成本，能不能有力地支持牧原股份高人一等的毛利率，从而说服投资者对财报数据的质疑呢？

好吧，我觉得有一腚的难度。

未来之路

长期以来，细数我大A股中财务舞弊较为集中的各板块，农业养殖是横竖都跑不掉的。例如这么多年坚持定期失踪的獐子岛扇贝，例如因缺钱而饿死200万头猪的雏鹰股份……

养殖类上市公司成为事故多发地，有两方面的原因。

一方面是与行业特性有关。例如终端分散、现金交易、农产业审计鉴证困难等。

另一方面则是因为吹牛皮不上税。例如对于通常企业而言，虚增的销售收入先要缴纳17%的增值税，然后根据虚构的净利润再缴纳25%的所得税，这部分成本是实打实的。但由于国家政策扶持，农产品的税率较低，甚至流转税和所得税是免税的。这就降低了财务舞弊成本，刺激了某些邪念。

当然，我们也不能简单地从财报中数据直接判断牧原股份的运营。但值得注意的是，新一轮猪周期下行之势已经越发明显了：

生猪价格从年初的每公斤36元降到12月初的18元，牧原股份第三季度出现8.22亿元的罕见亏损。

与此同时，即便在两个月前刚完成95.5亿元的可转债发行，牧原股份的60亿元定增预案依然在坚定推进中。

这就让人开始担忧牧原股份的抗风险能力。因为在周期走低之时，现金流匮乏往往是导致财务风险的重要诱因。

不知道在资本市场继续高歌猛进的牧原股份，能不能安然抵达下一个猪周期的春天？

尾声

所以，回到本文开头，为什么民企做大之后反而容易出现29岁之劫？这归根到底是一个关于资本的故事。

因为总有冒险精神过剩的企业家，在做大做强过程中痴迷于资本的伟力。在沉湎于杠杆操作的同时，反倒身不由己地被资本战车裹胁着向前冲。不论是一路梭哈的牧原股份秦老板，还是痴迷大大大的恒大集团许老板，概莫能外。

就让牧原的猪再在天上飞一会吧。毕竟小米创始人雷布斯曾经说过：

站在风口上，猪都能飞上天。

但风总有减弱甚至停止的时候…

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