牧原股份，看不懂的股价？（牧原股份现在的股价）

前几天，温氏股份给出了2019年的业绩快报，全年完成营业收入732亿，实现归属股东的净利润139亿，同比增长251%。这是温氏历史上最好的一次年度业绩，也与2020年1月8日披露的业绩预告基本一致，位于预测区间偏下位置。

其实自温氏1月初披露业绩后，底牌已经是张明牌了。

今天，牧原股份股份发布了2019年年度报告，全年完成营业收入202亿，实现归属股东的净利润61亿，其中归母扣非净利润59.4亿，也是有史以来最好的业绩。

牧原股份2019年的盈利61亿，不及温氏的一半，但同比增长率却超过了温氏股份，达到1075%，看起来成长性超过了温氏股份。

因此，市场上给二者定出了不同的估值，我们可以来看一下：

也就是说，市场给了温氏股份14倍的市盈率，但给了牧原股份42倍的市盈率，换句话说，牧原股份的业绩不到温氏股份的一半， 但市值却是温氏股份的1.35倍。同样两家养殖企业，为什么市场给出的估值有这么大的区别呢？

我们知道，养殖业是一个周期性行业，生猪养殖也不例外。

数据来源：财译网

从上面牧原股份的十年来的盈利波动情况可以看到，牧原股份的周期性非常明显。而很显然，当前猪周期是在一个高峰位置上，因此，对于猪肉股的估值，应该与这轮周期长短结合起来才会合理。但市场给出的温氏股份与牧原股份二者这么大的估值差异，说明市场对此轮周期长短的看法并不一致。

在牧原股份的年度报告中，有关于猪周期有这么一段文字描述：

商品猪市场价格周期性波动：我国生猪价格的周期性波动特征明显，一般3-4年为一个波动周期。

2000年以来，全国生猪养殖业经历了如下波动周期：2000年至2002年、2002年至2006年、2006年至2010年、2011年至2014年各为一个完整周期，大周期中也存在若干个小周期。2015年及2016上半年为新一轮周期的上涨阶段，生猪价格从2016年下半年开始震荡下行，年底出现较为明显的反弹。2017年、2018年商品猪价格整体处于周期的下降阶段。2019年受猪周期、非洲猪瘟疫情等因素叠加影响，生猪产能下降，猪肉市场供给持续偏紧，从行业整体水平来看，全年均价同比涨幅较大。

另外，牧原股份也给出了2019年末国内生猪养殖行业的在栏生猪数量：

2019年，猪肉产量4,255万吨，同比下降21.3%。2019年，生猪存栏31,041万头，同比下降27.5%；生猪出栏54,419万头，同比下降21.6%。

并且，牧原在年报中，预测2020年牧原生猪出栏数量约在1750万头—2000万头。

我们按照当下每头猪100公斤，按每公斤32元的价格测算，预计每头猪的利润可以达到2000元，那么，1750万头—2000万头出栏生猪的利润将达到350亿—400亿。

若以牧原股份如此的利润增速来带动当下的股价，亦无可厚非。但是，如果是这样，那温氏股份出栏生猪的数量通常在牧原股份之上，那岂不是要远远超过400亿的利润？

温氏股份因为家禽养殖，在2018年养猪亏损的同时，家禽的业务撑起了公司的业绩不至于亏损。而在2019年下半年，更由于猪肉价格高涨，导致鸡肉成为合理的替代品，从而禽类养殖也为温氏贡献了不少的利润，如果2020年猪肉价格持续高企，岂非温氏在禽类上的盈利仍然相当可观，那合计利润又岂是牧原相比？那又该如何估值呢？

事物，从来不是如想象一样的美丽！我认为2020年在生猪养殖方面，可能有以下方面的变化。

生猪出栏价格下滑，猪粮比下降

在正常的情况下，衡量生猪养殖企业盈利水平的标杆是猪粮比（即生猪出栏价格与玉米价格的比例），猪粮比大约在5.5倍的水平时，生猪养殖企业基本达到盈利平衡，而低于5.5的水平，则生猪养殖企业全线亏损，同时超过6.5的水平线，则基本可以盈利。

而2019年12月，按牧原公布的销售价格，生猪出栏的价格最高可以达到近40元/公斤的水平，牧原股份四季度平均30.52元/公斤，接近15倍的猪粮比。按玉米每公斤2元计算，养殖成本约11—13元/公斤，即牧原12月份出栏生猪每公斤盈利达到17—19元，以每头出栏生猪100公斤-120公斤计，每头猪的利润平均达到2000元水平。

温氏在一月份所披露的出栏价格36.62元/公斤（但公告牧原该月数据未披露），相当于18倍的猪粮比，应该是春节因素使然。

但我相信2020年间猪肉的价格应该会出现一个高位回落，逐渐向合理水平回归的一个过程。一是因为国家纠正环保治理过激而取消养殖的政策，转头鼓励规模化生猪养殖；二是因为重赏之下必有勇夫，在市场中，高毛利率一定伴随着产生大量的竞争对手及产能，头猪利润达到2000元的好景不可能太长，由此，我认为生猪养殖业出栏价格2020年无法维持在30元以上，长期来看甚至20元以上都有困难。

生猪养殖周期律

我们知道，生猪不同于工业品，不同于口罩、防护服，只要开工就可以大量生产，它是生物资产，生猪的生产需要有一个从能繁母猪养殖、配种怀孕、生猪养殖再出栏这样一个过程，我们大体可以算算时间：

能繁母猪成熟 8个月

配种孕期 140天

生猪出栏 6个月

病死率 约10%

如果以去年9月份温氏大量减少出栏母猪起算，这个能繁母猪的生产已经开始恢复，大约在2020年一季度末，能繁母猪就进入配种孕期，约在2020年9月份，将可以见到生猪大量上市。在2020年这过程里，生猪供应量将逐步上升，而出栏的价格将逐步回落，大约到2020年四季度，这一场由于各种原因导致的猪肉供应紧张，价格飙涨的猪周期将再次走向反转。

留意一下牧原股份提供的能繁母猪的数：

2018年国内能繁母猪存栏2,973万头，同比下降13.25%，2019年年底能繁母猪存栏2,045万头，同比下降31.21%（农业农村部）。进入冬季后，北方地区施工进度受影响，部分猪舍交付延期。截至 2019 年 12 月底，公司能繁母猪存栏为 128.32 万头，后备母猪存栏约 72 万头。（数据来源于牧原股份年报及2019年12月生猪销售简报）。

而每头母猪的生产量平均约15头仔猪，一年约可以生产两次，大家可以测算下，这大概已经超过2019年生猪的出栏量，也足以弥补当年生猪存栏的不足了。

常态下的生猪盈利水平。

通过分析猪粮比，我们可以知道，正常供需平均的情况下，猪粮比约在比6.5或更高一点的水平，假如说是7.5，也就是说每公斤出栏生猪的利润约2元人民币，一头100公斤的生猪约产生200元左右利润。在这样的利润水平下，通常不会出现疯狂挤进生猪养殖业，同时，也不会出现生猪出栏价格过低，养殖户没有积极性从而退出的情况。

目前国内生猪产量最高的温氏，2019年出栏1852万头，而牧原1025万头，因此，按正常价格水平计算，温氏生猪在常态下的贡献也就是37亿，而牧原为20.5亿。即使牧原达到2000头的出栏数量 ，在此水平下，也只有40亿的盈利水平。

当然，2020年价格还可能呈现一个高位回落的态势，这个过程还将会有丰厚的利润，但2020年以后呢，好景不长，有可能就要过上一个严冬了。

牧原股份挥之不去的问题

牧原股份有一个非常问题，我不知道大家留意到没有。2019年牧原股份的盈利创出了历史 新高，但是公司现金派息方案仅仅为每股0.5元，与每股收益2.82的盈利水平极不相衬，尽管2019年公司取得了近100亿的经营现金流。

数据来源：牧原股份2019年年报

最好的盈利年份，但现金分红的比例却逐年下降了。为什么呢？因为牧原股份缺钱。

2019年9月3日，牧原股份取得证监会[2019]1341号文核准，公司非公开发行股票76,663,600股，发行价格为人民币 65.22元/股，募资50亿；

前期还通过股权激励方式发行为4000多万股员工股，上述股权分别将在2020年4月及9月解禁。

同时，牧原股份还有相当不低的银行贷款及债券85亿。

你想知道牧原股份这么多钱用去哪里了呢？我们且看下图：

数据来源：财译网

这是财译网提供的牧原股份五年来的经营现金流及资本性支出的比较图，五年来，每一个时间点上，牧原股份的资本性支出均远远超过了它的经营现金流入，也就是说，这五年来牧原股份一直在扩产能，不断投入建猪舍等等，那超出的钱哪时来呢？当然是发股票融资或跟银行借钱，或者压供应商的货款喽。

我不得不说，牧原股份是一个有理想的养猪大户。

关于估值水平

对于牧原的估值水平，这是我最看不懂的。借点别人的看法吧，很多卖方机构沽出了300元的目标价，招商证券最为激进，给了429元/股的目标价，市值8000多亿，呵呵。对此，我不想说什么了。

不过提醒一下，2020年，4月和9月限售解禁的不少，大家记得给他们留点利润吧。