A股正在构筑“马奇诺防线”？

来源：证券市场红周刊

编者按：本周二级市场出现回调，上证指数创出开年以来的最大周跌幅——2.25%，盘面上各种概念主题逐渐退潮，似乎积蓄实力以备来日再战；同时在监管趋严的背景下，次新股、壳概念股、高分红股的炒作热情也在降温，沪指从3300点一线退守3150点一线，寻觅二级市场避风港迅速成为炒地图后股民的又一项任务。那么，会是传统的喝酒吃药在股市回调时兴风作浪吗？本周的二级市场似有此迹象，白酒股龙头贵州茅台强势突破400元整数大关，白电的代表格力电器也创出历史新高，同样片仔癀、云南白药等医药类股票也是逆势攀升。但答案似乎并不如此简单，遵循指引吸引资金蜂拥而入的白马股正在变得不那么安全，资金龙虎榜数据显示，游资澎湃的热情恰是白马股新高潮后的幕后推手；但尴尬随之应运而生，相关企业的盈利能力似乎难以匹配越来越高的估值，2017年的业绩或许将因此套上一道紧箍咒。

此情此景下，市场参与者给本周愈演愈烈的白马股行情顺势扣上了趋势性投资、主题炒作等各式各样的帽子。姑且不论市场是否矫枉过正，但传统防御性板块的防御属性随一个个新高而变得越来越弱。问题来了，投资者还会利用他们来构筑马奇诺防线吗？我们就此展开讨论，不仅将激辩A股市场的安全边际何在，而且将力图梳理出二季度股市真正的防御性品种以飨读者。

多重利空共振，市场终迎回调

作者 叶文辉

4月第三周，A股市场疲态尽现，各大指数接连回调，主要股指中上证指数以逾2%的跌幅回调最深；值得关注的是，作为市场情绪风向标的深次新股指数本周大幅回撤近6%，不仅跌破今年1月的低点，还逼近2015年股市非正常波动以来的新低；而且，过去一周基本每个交易日都有个股闪崩，龙虎榜卖方中出现了温州帮常用席位的身影。

复盘来看，实际早在3月底时市场就有回调迹象，只不过清明假期的雄安主题热情暂时延后了当时的调整。总的来说，近期回调是多重利空因素共振的结果，核心在于中美周期异步带来的货币收紧和监管趋严，另外周期复苏的证伪也在一定程度上影响了投资者的乐观情绪。

中美周期异步导致调整

此轮调整只是中美经济以及利率周期异步运行的预演。从世界范围来看，过去几年美国经济复苏的步伐走在了全球的最前面，2015年底就结束了长达7年的宽松周期。美联储货币政策的正常化一方面是为了保持经济温和增长，防范资产价格泡沫，另一方面也是为下一轮经济回落的宏观调控预留一定的货币政策空间。

然而，中国的复苏周期并没有与美国同步，当前阶段中国还处于供给侧改革的去库存和去产能阶段，下游需求持续萎靡，但资产价格却由于早前货币的宽松不断推向高位。美联储进入加息通道后将对中国的经济产生重大影响：倘若美国加息的同时国内利率维持不变，根据平价原理，市场将自发形成抛售国内资产买入美元资产的套利动机，去年以来外汇管制的趋严正是这一压力的反映，国内资产价格估值的高位更使中国难以承受套利带来的抛压风险，我们被迫采取货币收紧和监管趋严的方式来应对这一挑战。

根据资产定价模型，货币收紧对股票估值形成了压制。利率方面，虽然存贷款基准利率目前仍没有上调，但央行已经采用MLF和TLF等方式对货币市场进行了加息，同时个人住房贷款也取消了之前的85折优惠，可以说变相加息已然开始。对于普通老百姓而言，我们可以从近期理财产品收益率的提高直观感受到这轮变相加息。总的来说，国内2014年以来的货币宽松周期去年底已经结束，目前我们正被动跟随美联储进入加息周期。尽管提升国内货币市场利率能在一定程度上缓解资本外流的压力，但根据资产定价模型，利率上行时，包括股票在内的资产估值往往会受到压制。考虑到美联储3月刚完成一轮加息，短期证券市场确实面临一定的调整压力。

监管的日益严峻或使部分资管产品被迫卖出持仓品种。前面提到的国内资产价格高企一方面与过去几年宽松的货币环境有关，另一方面也离不开过去几年的金融创新。2012年以来金融市场和金融产品发展迅猛，大资管行业空前繁荣，2016年底全口径规模突破百万亿元。金融业的膨胀本质上代表着不同环节的加杠杆行为，2015年股市的场外配资便是一个例证，这种创新直接将各类资产价格都推到一个比较高的位置。

在联储加息、资本外流压力较大的背景下，资金大幅撤出恐对资产价格产生不可逆的影响，进而危害实体经济安全。金融监管的不断升级正是为了防范硬着陆风险而进行的主动降杠杆。今年以来银监会接连发布文件，剑指各类监管套利行为；同时伴随监管趋严的还有金融反腐。过往许多不应该流入股票市场的资金借助各种通道达到了目的，如今监管的严查或再度迫使诸多资金卖出持仓，造成短期市场存在较大的筹码供给压力。

周期证伪亦影响情绪

周期证伪争论或已暂告一段落。去年下半年以来，市场上一直在争论上游大宗商品的上涨和中游机械设备的复苏是否代表景气能进一步蔓延到下游消费。如今这一争论结果已逐步向证伪的一方倾斜：一方面，从大宗商品的价格来看，包括有色、煤炭和铁矿石在内的各类大宗商品，去年四季度以来先后见顶回落；另一方面，如果我们把近几个月各种预示经济反转的数据剔除物价的影响，我们将发现经过价格调整后的各类数据仍在往下走，这代表着短期经济的反弹仅仅是价格效应，而非需求的真实回暖。

周期证伪可以从两个角度理解。从多重周期的角度来看，去年下半年国内经济刚好处于基钦库存周期和朱格拉设备投资周期的双重尾部，二者合力反弹使得经济好像出现一轮强劲的复苏。库存周期方面，不管是有没有经历供给侧改革的行业都迎来了阶段性的出清，比如供给侧发力的重点有色、煤炭，还有市场自发调整的白酒、空调等，库存出清后通常会有一段短暂的供需平衡。这时候由于短期产能跟不上，价格往往会出现较大的弹性，渠道商往往也会在这个过程中选择进行补库存，进而导致需求的回升表象。朱格拉周期方面，2016年刚刚好是2008年四万亿投资后的第八年，工业企业本身就有设备换新的动力，而上游盈利的短期改善更是加快了换新的步伐，这也是工程机械销量大幅增长的主要原因。

周期证伪影响市场对股市预期。在周期行业证伪的同时，市场对盈利改善、经济复苏的预期也将受到影响，进而累及到对股票市场的乐观预期。由于2017年以来房地产政策不断收紧，这可能进一步影响到市场对下半年经济走势的预期。早前驱动股市上涨的货币宽松已不复存在，如今的盈利改善逻辑也不断经受考验，相信今年的权益投资将充满各种挑战。

接力茅台、格力的补位对象会是谁？

作者 叶文辉

随着近期市场风险偏好的迅速回落，寻找防御品种抱团已成为市场共识。在本周各大股指均大幅回调的前提下，万华化学、兔宝宝、片仔癀、泸州老窖、海康威视等白马股仍出现逆势大涨，成为资金抱团的品种。

低估值和稳定增长只是上涨的理由

今年以来，市场好像进入了价值投资的春天，以贵州茅台为代表的白酒股、以华帝股份为代表家电股和以片仔癀为代表的医药股纷纷走强走妖，难道真如券商研究员所说我们迎来了拥抱确定性溢价的时代？

其实不然，从估值性价比的角度来讲，目前正享受确定性溢价的白马股，其中长期投资价值已远不如部分估值已经回落到位的龙头成长股。广发的策略研究员曾经指出，从绝对估值来看，尽管消费白马的市盈率还不及2009年至2011年上一轮的高峰水平，但如果将消费白马所蕴含的盈利能力（比如净资产收益率）反映在估值水平上，那么当前其估值已和上一轮高峰水平相当了。以4月20日收盘价来看，贵州茅台市盈率已经到了31倍的水平，要支撑如此高的估值水平，意味着这一白酒龙头未来几年还需保持30%以上的复合增速，无论是理论上还是现实中，要保持如此高的增长似乎都不太科学。

白马龙头上涨更多是资金抱团行为。由于监管不断升级，炒壳、炒次新以及炒主题都成为了不正确的行为，一来是高送转被监管和问询，二来是雄安新区主题陆续被关，三来是封板行为被查等等，这直接导致市场上还具有赚钱效应的品种越来越少。于是，包括公募基金和游资都将视野放到了所谓低估值、增长稳定的白马品种上，某种程度上这也成了机构为数不多的选择了。从4月18日华帝股份的龙虎榜来看，游资的炒作热情得到了侧面的验证。总的而言，目前的白马股行情并不是简单的确定性溢价行情，实质上还是一种主题炒作，本质上就是趋势投资。

笔者认为此时参与这种白马股的主题投资无可厚非，但需谨记的是切勿把目前的玩法当成长期的常态。倘若某一天白马股出现泡沫的集体被刺破，投资者也不应感到意外。从趋势投资的思路来看，投资者不妨以10%的回撤作为止损出局的退出点。

防御品种选择思路

消费方面：以趋势投资的思路，寻找还有一定补涨空间的品种。如药品零售环节的国药一致、国药股份，食品饮料板块的双汇发展、伊利股份、梅花生物，日用品方面的上海家化，汽车板块的长安汽车、比亚迪，家电方面的海信电器，纺织产业链的航民股份、海澜之家。其中，食品饮料板块中的双汇发展和伊利股份估值性价比较高、群众基础扎实，有较大机会成为接力茅台、格力等白马龙头的补位对象。

价值方面：电力、航空航运、地产和金融的高安全边际带来防御价值。电力方面，估值较低的有电力领域的华能国际、申能股份。航空航运方面，如中远海控、中远海特、南方航空和东方航空。地产方面，如金地集团和保利地产。金融方面，如中国平安、新华保险、国元证券和方正证券等。其中，航空股和保险股还具有较长期的投资价值。

航空股兼具混改和基本面改善双重预期。混改方面，东航是民航央企第一批改革的试点，一方面引入达美航空作为战略投资者，另一方面还与携程达成战略合作协议，市场认为该举措有利于东航后续布局航旅产业；从混改概率来看，国航和南航后续推进概率更大。基本面改善方面，从一季度经营数据来看，三大航运力恢复增长，国航和南航客座率持续提升，供需关系正得到改善，国内航线占比较高的南方航空有望充分受益。

保险方面建议把握低估带来的配置机会。去年上市保险公司净利润同比出现大幅下滑，其中中国人寿和新华保险净利润分别下降44.9%和42.5%，仅中国平安实现正增长。上市险企16年的业绩下滑主要源于投资收益的大幅下降以及险资责任准备金计提的增加。然而今年以来，随着利率的筑底回升，投资环境的改善正带动利差预期的修复；除此以外，保险公司今年一季度期缴新单保费增速也显著超预期。整体而言，今年行业业绩将进入拐点期，目前的上市险企兼具安全边际和较大的向上弹性。

成长方面：传媒结构性估值消化基本到位，龙头品种更具性价比。从逻辑上分析，今年成长股大概率会有一轮涨幅可观的反弹行情，基于几点：一是龙头公司的估值已回落至具有性价比的区间，且与白马龙头相比具有比价优势；二是国家队基本上没有成长股的筹码，未来即便是上涨过快也很难调控节奏；三是此时机构对成长股的持仓非常有限，倘若届时出现板块性上涨，机构的仓位回补将加速上涨。

年初以来曾出现一轮以手游行业为代表的传媒股的反弹，但情绪并未被最终点燃，预计在行情开启之前仍将经历多次点火。从基本面来看，传媒公司龙头已具有较好的投资价值，如分众传媒、三七互娱、完美世界、中国电影、万达院线等。其中，综合资金面、技术面和基本面来看，短期分众传媒表现机会更大。(文中所提股票不作为买入推荐，本人承诺未持有文中股票)

市场回调 A股漂亮50待机起飞

作者 清和泉资本/刘青山

本周A股市场出现回调，但贵州茅台、老板电器等价值股不断创出新高，分化的行情下，股民应该如何规避风险寻找机会呢？

从整体环境看，2017年A股市场很有可能持续震荡，从当前我国所处的经济背景和市场环境来分析，现阶段与美国漂亮50的历史颇为相似，而A股中同样存在类漂亮50的优秀价值成长股，这类股票有望成为震荡市中脱颖而出的品种。

定调A股，震荡缓慢向上

就A股而言，目前走势或许以震荡为主、缓慢向上，区间波动不会太剧烈，宏观环境类似于2013年。

经济面前高后低，二季度经济回落压力较大。主要是基于对3个行业周期的判断，即地产周期下行、汽车周期淡化和补库存周期进入尾声。但全年来看，下行风险或逐渐收敛，当前我国经济已经到了产业集中度加速提升的阶段，未来经济结构会是从高速扩张向优化存量过渡的时期。

流动性和货币政策难言乐观：一方面，内忧外患仍不可不防，即流动性收紧抑制资产泡沫和保护外汇储备，当前央行的态度已表明了收缩流动性的决心；另一方面，金融去杠杆仍是重中之重，未来随着金融信用的收缩、金融资产负债表的收缩，整体金融体系或仍将维持紧绷。风险偏好下半年或有望提升，主要因为资本市场制度改革、供给侧改革、国企改革将不断深化和落地。

看好漂亮50式的价值成长股

在此宏观背景下，漂亮50式的价值成长股有望成为市场上的主流。首先，价值蓝筹股估值或上修，主因未来经济预期波动收敛、产业结构转型升级和投资偏好的转变，叠加增量资金性质（养老金+保险资金+MSCI+沪港通+深港通）驱动；其次，成长股估值或延续分化，主因巨额解禁压力、IPO放行再融资收紧、互联互通压缩估值等。真正持续增长+行业景气度高+估值经过消化+行业壁垒提升的优质成长股也会慢慢走出来，壳资源、高估值、题材炒作等个股将渐渐被遗忘。

A股自2016年熔断之后进入了结构性震荡市。期间价值蓝筹个股走牛，而周期股表现上蹿下跳，成长股灰飞烟灭。2016年3月至今，约50只个股持续上涨且平均涨幅超60%，其中消费类个股占比超70%，主要分布在家电、医药、食品饮料、汽车、电子和轻工等领域。

进入2017年后，市场分化更加严重，截至4月中，2017年以来约2000只个股下跌，其中跌幅超20%的个股接近400只，而剔除次新后上涨的个股仅为900只，其中涨幅超10%的仅有200只左右。

对比美股历史，当前种种迹象表明，A股市场或已真正步入漂亮50的时代。中外对比，怎样的启示？漂亮50是指在美国上世纪六七十年代受到投资者热捧的优质价值成长股，后来这类股票被归纳为漂亮50，时至今日许多公司仍然保持着良好的业绩增长，比如可口可乐、辉瑞、宝洁、麦当劳等。

对比当年的美国和如今的中国，其实会发现存在异曲同工的地方：首先，中国经济告别了过去的粗放式增长，中长期同样面临着增速换挡带来的不确定性。而当前通胀水平处于低位回升阶段，利率水平也处于相对低位。产业结构近几年也在加速向消费服务转变，未来消费升级将真正有望进入黄金时期。

其次，股市的良好建设同样非常重要，随着监管政策的不断收紧、打击炒作行为的不断升级、股票供给的提速和全球估值体系的接轨，价值投资已经真正被推上风口浪尖。最后，2016年以来，中国的投资者结构也在潜移默化地转变，个人投资者数量在持续下降，机构投资者占比在上升。

从破灭与分经中寻找优质个股

美国漂亮50行情分为四段：全线上涨、泡沫阶段、破灭阶段和分化收敛。其中泡沫阶段和分化收敛时期值得深入探讨，特别是泡沫破裂的原因和分化后优质个股特征。

漂亮50泡沫的破裂，究其原因主要来自两点：首先是高估值。在1972年期间，漂亮50个股整体的估值高达45倍，但整体业绩增速平均只有15%，与标普500的增速基本持平，期间标普500的估值仅为33倍，无论从短期涨幅和估值均出现了明显的泡沫。

其次是滞涨。1973年石油危机导致美国经济出现严重滞涨，因此货币政策开始不断收紧，导致股市估值整体下移，另外随着部分公司的盈利预期开始下滑，漂亮50也开始大幅下跌，期间跌幅与标普500相差无几。

在泡沫破灭后，漂亮50出现了部分分化，很大一部分个股在1972年之后仍持续走牛，这些个股的特征主要有五点：一是主要分布在医药、食品饮料这两个消费行业中。这两个行业在漂亮50的不同阶段中均获得了相对较高的超额收益，同时个股占比最高。原因在于其业绩增长与经济波动较小且明显受益于消费服务升级。

二是国际业务占比高、壁垒厚、品牌强的企业，容易走出漂亮50行情。广阔的海外需求空间可以为消费企业的长期稳定增长提供了强有力的保障，同时消费品公司品牌文化的渗透能力也至关重要。

三，优质的价值成长股也需注重择时。在漂亮50疯狂时，投资者也提出买入就持有的策略。我们发现在收益率与市盈率之间往往存在反向关系，就是说买入的高市盈率个股，往往获得较低的收益率。所以即便是优质的成长股也需要考虑其估值和风险收益比，如果估值较高，说明股价往往已经反映了股票的高成长。

四，漂亮50行业龙头个股仅在泡沫时期获得相对行业的估值溢价，而在一般时期其估值普遍低于行业平均水平。

五，漂亮50不都是大市值蓝筹股，主要以中等市值居多。

A股类漂亮50解析

如今，基于相似的市场环境，我们长期看好A股类似漂亮50消费价值成长股的投资机会，代表行业有医药、白酒、家电、消费电子等。这些行业有以下几个共同点：首先，这些行业的产业集中度均在加速提升。当前我国经济处于由增量转向优化存量的过程中，这些行业均进入中低速发展时期，而行业龙头受益于掌握更多的资源和壁垒优势，其市场份额将大大的提升，因此更容易走出漂亮50的行情。

其次，这些行业的盈利波动与经济相关性较小，且市场规模在不断扩大主要受益于消费服务升级。当前国内经济增速换挡，中长期仍面临不确定性，这些行业更容易穿越周期且保持其盈利增速的稳定性。

再次，投资者结构和偏好的改变有利于这些行业的价值重估。过去A股偏好高估值成长股，当前市场参与者的重构将一定程度上形成反转。

此外，这些行业的白马公司的估值远低于全球龙头公司的估值。通过对比，我国的中小创估值普遍高于海外，但这些行业的龙头公司的估值却处于全球较低水平，未来或有望向上修正。

需要补充的一点，这些行业的龙头公司均具有较高的盈利能力。通过分析行业的ROE水平，不难发现这些行业龙头公司的ROE普遍在20%以上，远远高于市场平均水平。

避险首选低估、蓝筹股 题材股伺机而动

作者 林伟萍

在A股炒地图行情告一段落之后，市场对于基本面及流动性的担忧，让市场进入震荡调整格局。

综合记者的采访，多数券商、公募基金等机构对于当前A股市场短期持谨慎态度，A股短期进入调整修整期概率较大，建议投资者降低整体仓位配置，其中有业绩支撑的低估值、蓝筹股有望成为近期投资者的避风港。

对比券商，公募观点相对乐观，认为市场调整过后，雄安新区、一带一路、国企改革等热点概念及周边主题有望再次起舞，投资者可在调整过程中择机介入。

券商谨慎乐观 轻仓参与主题投资

对于当前的A股市场，中原证券分析师张刚分析：市场目前处于震荡调整过程中，场内资金获利了结意愿强烈，增量资金持观望态度，资金面不乐观，盘中热点有限，短线反弹空间不大。他认为，从目前市场走势看，春季行情在短线调整后陷入区间震荡，热点板块很可能要调整以后才会出现较好的短线机会。

国开证券分析师孙征也对当前市场持谨慎态度，他表示，当前春季攻势或已进入尾声，市场顶部风险逐渐显现，尤其是中小创指数压力更大。

中金公司分析师王汉峰建议，投资者应坚守盈利确定、估值不高或有政策预期支持的结构性机会，如业绩稳健的白酒、家电、医药、家装家居等大消费类行业以及受益于三四五线城镇化的消费主题；基本面可能见底、估值低位、市场配置不高的非银金融；2016年年报和今年一季报业绩高峰期有望好于市场预期的个股。

安信证券的看法则相对乐观，对于加仓的方向，分析师陈果认为，短期从经济的预期差角度可以加仓周期股，首选有色、化工、机械、重卡等板块，中期待经济的预期差消除，可以逐步关注金融板块，如信托、券商等。在当前环境下，不具备系统性的风格切换基础，未来大多数小股票依然需要注意流动性（换手率）下降对估值带来的影响。

目前对TMT等成长股的关注仍然应该聚焦细分行业景气和龙头公司盈利增长，例如可以适当增加优质TMT成长股的配置，陈果认为投资者在未来一个阶段需要重点关注高景气概率较大的汽车电子、IPHONE8产业链、半导体、游戏、精品影视、消费金融、光通信等。

公募关注蓝筹和低估值股

随着近期A股市场调整，公募基金产品净值随市场波动较大。从盘面看，大盘股或蓝筹股占比较重的价值型基金相对表现抗跌。如广发消费品精选混合近一周净值累计上涨1.39%，大成景荣保本混合A近一周净值累计上涨0.3%，博时保丰保本混合、华安安禧保本混合A近一周累计净值上涨0.2%。

记者注意到，上述几只基金在股票配置方面均以蓝筹股为主，如广发消费品精选去年基金年报显示，前十大重仓股为泸州老窖、美的集团、贵州茅台、黄山旅游、宋城演艺、格力电器、人福医药、燕京啤酒、光明乳业和双汇发展，其中两只基金的2016年四季度重仓股中均出现了贵州茅台的身影。具体来看，截至2016年末，广发消费品精选持有贵州茅台17200股，占基金净值比3.8%；华安安禧保本混合A持有贵州茅台45100股，占基金净值比0.44%。

就广发消费品精选基金而言，该基金选股以防御性为主，早在2016年年初，该基金就重仓持有白酒、家电、医药等消费股。基金经理表示，从策略上来说，要提高消费品的集中度，集中力量配置优势龙头，在基金具体配置并不会局限于近一年来表现不错的消费板块。不过，白酒板块仍具备较大的投资机会，白酒业或将迎来第三波业绩超预期兑现阶段，预计2017年、2018年白酒行业可能会有30%的业绩增速或超预期，利润将持续释放。

行业方面，建议关注有需求支撑、业绩确定性改善的建筑建材、电力及公用事业、电子、石化等，主题方面则建议择机参与雄安新区、国企改革以及一带一路等。博时基金首席宏观策略分析师魏凤春表示。

大成基金则建议关注建筑、工程机械、消费升级及银行等行业机会以及国企混改、新能源汽车及雄安新区等主题机会。中欧基金建议投资者关注估值合理、盈利能力较强的行业，包括公用事业、家用电器及医药生物行业。在基金配置上，建议仍然关注蓝筹和低估值风格的基金产品，可以考虑在市场回调中适当加大权益类投资的占比。

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