超越市值的自由现金流重构海控的发展前景

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作者：laviedeParis

来源：雪球

医学上有句话，叫做脱离剂量谈毒性就是耍流氓，而对于投资来说，脱离了资产负债表去谈市值，我认为也是同样的道理。关于海控，有两种不同的声音，一种是买在低PE，卖在高PE，一种是景气上升时买，景气下降时卖，关于这两种观点，一定是非常有道理的，但是，投资不可能不看基本面，否则那就是投机，总会有击鼓传花的嫌疑，散户还可以搏傻，但是大资金一定不可能在远远背离长期价值的地方长期持仓。

我们首选回顾海控的资产负债表，来仔细剖析他的资产情况：

1. 中远海运港口价值不可能为负

在估算企业价值时，有一种方法是看EV/EBITDA，都说海控的EBITDA可能会下降，我们先看分母，也就是EV价值。但是海控分为两个部分，一个部分是中远海运港口，这部分现金少，债务重，但是是独立法人，已经连续业绩良好的运营了很多年，不可能为负价值，我们保守起见，假设其EV为0，毕竟它不是负价值资产，其实还是优质支持，以后再详细分析。

我们利用港股的中报，把海控的港口部分和东方海外国际的少数股东权益去掉，再来看海控的企业资产：

表1 扣除港口和少数股东权益后的资产负债表

这里看到，在扣掉港口的低现金高负债资产后，海控的集运部分，净现金达到了2404亿人民币，再扣掉东方海外国际的少数股东权益后，归母净现金也有2192亿人民币。

而在债务方面，扣掉了港口的巨额负债后，海控的短期贷款已经接近于归零，长期负债降低到了305亿元人民币。

这样估算EV=股权价值（总市值）+带息债务-货币资金

我们可以把总负债-总现金记为-1887亿人民币，因为港口是可以自负盈亏的。

这样估算下来，H股的EV=-439.08亿元

A股的EV=2138.62-1887.48=251.14亿，这个铁定小于三季度的利润，也必然小于三季度的净现金增加值。

无论是A股还是H股，海控的EV价值已经小于0或者即将小于0，这是其他周期股都没有出现过的。

2. 资本承诺和长期投资不构成影响资产负债表的重大因素

关于周期股卖在低PE的说法，有一个理由是，周期性企业会在盈利顶峰加大投入，激进的财务投资会在以后成为亏损的重要原因。

我们来看看，在这次疫情周期里，海控是怎么做的。

（1）降低有息负债，优化资产负债表

表2 海控偿还债务情况

海控在这2年的景气时间内，偿还掉了772亿元债务，其中短期负债128亿，长期借款580亿，应付债券132亿，基本上将集运部分的债务降到最低。长期债务毕竟是合同贷款，按期偿还提高在贷款市场的信用，所有的到期债务都已经全部偿还。

其中，我们看到一年内到期的债务似乎有所提升，但这正是我们要表扬海控的地方：

其中，有140亿的短期到期的租赁合同，这占到海控的使用权资产520亿的四分之一。海控在2020年以相对当时的高价租船，这批船已经在退租期，前文已经指出，最近半年多已经退掉了20万TEU的船，这更是代表了海控在景气时期的克制。

与之相反的是，一年购买了60亿美元船舶资产的达飞，还有收购装载量是达飞2倍的MSC。如果行业继续维持景气，因为海控明年上半年就开始有大船交付，运载量并不会下降，而如果行业下行，大量包含高价租约的租赁资产都到期的海控无疑将会有更低的平均持船成本和更低的折旧表现和现金流支出。

在扣掉140亿短期租赁负债，海控还剩下380亿租赁负债，其中250亿左右是海发的便宜的光租船队。只有130亿长期其他租赁资产，这还包括集装箱等大型资产。海控真的是谨慎到极致了。

（2）较低的资本承诺，不会带来债务负担

很多企业，因为在景气时加大产能，虽然钱还在账面上，但是投资决策已经做出，会在景气下行期被迫浪费现金，带来资产负债表的负担，这确实是很多时候很多企业要卖在景气高点的原因，但是海控完全没有这个担心。

海控目前的资本承诺，主要是2部分，一部分是东方海外造的3批船，但是这3批船的总金额并不高，只有31亿美元，这个金额我100%确定小于东方海外国际未来2个季度的经营现金流净值，大概率小于三季度的东方海外国际经营现金流增加额。

而集运部分的资本承诺就更少了，目前只有中远水星的10艘船。

海外和集运加起来不超过46亿美元资本承诺，肯定低于三季度的经营现金流。

（3）重组以来，经营现金流一直为正

之前已经发文提过，海控在过去几年到现在，一直有着最低的单箱成本，我们再往前推几年，到2016年重组，自从重组为集运公司以来，公司的经营现金流一直持续为正，没有亏损的记录。

从2016年到现在，中间经理了多家集运公司的破产和重组，海控一直都能够保证经营现金流为正，而且自从万总他们在2017年开始，举债制造了一批13000TEU以上的大船后，将设备水平提高到国际一线巨头水平以来，海控的经营现金流在疫情前也一直在持续攀升。

3. 对标其他行业周期股

我们看企业价值，不管它炒的多高，最终长远价值，依然是看他能为股东创造多少价值。

有的企业，经营现金流高，但是需要的资本投入更高，比如中国石油，每年的资本投入超过利润的2倍以上，每年的投资净现金也超过了当年账面的净现金。

中国铝业，其最高一个年度的自由现金流为261亿，是其市值的30%，这十五年累计的自由现金流，也只有景气期平均市值的10%。最近五年的累积自由现金流，也不如当前市值的一半。

以英科为例，英科这五年的自由现金流累积也不超过90亿，低于其当前已经离开景气期后的146亿人民币的市值。

但是对于海控而言，未来2年的资本投资，都不会超过这个季度的经营现金流，而企业的自由现金流，正在快速的累积：

这是过去四年海控的自由现金流，除了2018年，花了400多亿买东方海外国际，也是在付出了300多亿投资后，自由现金流也只是-110多亿。在过去十二个月里，海控累积的自由现金流已经超过了2100亿，这已经接近了当前的A股市值。在2020年疫情以来，累计的自由现金流已经达到3105亿，是H股市值的2倍，接近A股市值的150%。

相对于同行而言，海控的自由现金流表现从2019年起（2018年涉及投资东方海外国际的三百多亿支出）也要好过包括马士基在内的其他航运公司。

这是马士基的自由现金流（单位是人民币），而且他是包含了其他业务板块，不单指海运板块。他们在疫情以来累计的自由现金流小于当前的市值加除权的分红。

这是船队规模为海控60%的HLAG，他的自由现金流也不如海控的一半。他们在疫情以来累计的自由现金流小于当前的市值加除权的分红总和的50%。

也就是说，不管是类比其他出名的周期股兄弟，还是国际上同一领域的集运巨头们，海控的自由现金流累积的绝对值和相比市值的相对值，都处于一个前无古人，后无来者的程度。归根结底，企业的价值等于挣钱能力的累积，现在挣到的钱是没有折现率的，而未来，也没有大额开支要把这些现金给花掉，海控的企业价值，随着他的自由现金流的累积逐渐提高，而且未来也没有减值风险。

综上所述，有关周期股的在EV价值上，业绩上，资产负债表，自由现金流上，海控都没有其他周期股的种种缺点，我们认为，这是他超级强大的造现金能力，抹平了种种周期股的缺点。如果他的年利润从19年的60亿，涨到20年的100亿，再涨到21年的200亿，你可以说，他还有千亿负债，好几百亿资本承诺；但是当他用一个季度的经营现金流还掉所有的有息负债，再用一个季度的经营现金流造好未来五年要用的船时，持续了8个季度的优异表现，永久性的解决了他未来可能遇到的资金困难，永久性的提高了他的企业价值。

有人捂着耳朵说，我不听我不听，市场永远是对的，他跌就是有他的道理。但是我想问一下：如果市场永远是对的，那为什么古今中外还有无数家优秀企业会股价跌到破产价然后再涨到天上去，市场不是应该在他们稍微下跌一点时，就赶紧纠错把他们买回去吗？

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