地方政府债务的货币效应：事实、机制与政策含义（政府地方债务率公式）

　　内容提要

　　在国库集中收付制度下，政府财政部门已成为货币创造的主体之一，财政部门的债券发行、国库现金管理等财政资金活动影响着货币供给和货币政策传导，且这种影响随着政府债务规模的扩大而加深。分析我国政府债务对货币流通的影响及机制，对于深入认识“财政”与“货币”的关系，不断完善财政政策与货币政策的协调机制具有重要的现实意义。

　　2008年全球金融危机爆发，我国遭遇较大的外部冲击，经济下行压力较大。为了稳经济，我国推出了“四万亿”的刺激计划。宽松的财政政策有效刺激了内需，护住了经济大盘，同时也使地方政府债务急剧膨胀。截至2021年底，地方政府债余额为30万亿元，约为当年全国GDP的27%。若考虑隐性债务，地方政府债务余额将更庞大。更为重要的是，我国正面临日益严峻的人口老龄化问题，人口老龄化推高了政府负债水平，这将使我国在较长时间内面临高政府债务问题。因此，研究我国政府债务的货币效应，分析地方政府债务对商业银行信贷规模和货币市场的影响，对于科学评估财政政策的效果和深化财政政策与货币政策的协调机制具有重要意义。

　　一、地方政府债务货币效应的事实

　　（一）地方政府债券的发展历程

　　1994年实行分税制改革后，地方财政收入大幅缩减，而城镇化的推进使地方政府承担起大规模的投资建设任务，财权与事权不匹配问题突出，资金供需缺口巨大。在当时相关法律的制约下，地方政府不能通过发行政府债券融资，也不能直接向银行贷款。在这样的背景下，地方政府融资平台成为地方政府融资的主要渠道，通过向商业银行贷款和发行城投债的方式实现融资。

　　2009年，为了满足地方政府资金需求，经国务院批准，财政部代发代还地方政府债券。2011年，上海、浙江、广东等地开展地方债自发代还试点。2014年，国务院在10余个地区试点地方债自发自还，进一步强化发债市场约束。2015年新《预算法》赋予省级政府发行地方债的权限，规范地方政府举债融资行为。相对于地方政府融资平台的融资方式，地方政府债券具有融资成本低、风险小、透明度高的优点，有利于防范政府债务风险，维护金融安全，保障经济平稳运行。我国地方政府债券历经十余年快速发展，目前已成为我国第一大债券品种，管理制度不断完善，市场化水平持续提升。

　　（二）地方政府债务影响货币流通的事实与证据

　　地方政府发行债券融资，商业银行等金融机构是主要的投资者。因此，地方政府发债融资既是财政问题，也是金融问题。伴随着地方债发行规模扩张，我国货币流通及货币市场也发生了一些变化，呈现出政府债务的货币效应，主要表现在以下几个方面：

　　一是地方政府债券投资主体过于单一，商业银行配置了超八成的地方政府债。由于商业银行是地方政府债券的主要持有者，地方政府债券发行将对商业银行的经营活动（存款、信贷投放等）产生影响。

　　二是我国是以银行为主导的金融体系，商业银行是货币创造的主体，信贷传导是货币政策的重要传导渠道。2021年，商业银行体系向实体经济投放的贷款占同期社会融资规模的约64%。

　　三是由于商业银行等金融机构是地方政府债券的主要持有者，地方政府债务风险与金融机构风险紧密关联，互为一体。一旦政府债务发生违约，将直接放大金融机构的风险。

　　四是地方政府债券发行的全流程会直接影响政府收支活动，财政收支活动产生的资金流已成为影响货币流通的重要因素。2012年以来我国公共财政收入占同期M2的平均比重约10%，公共财政支出占同期M2平均比重约12%，图1显示了2012年以来全国公共财政收入/支出占M2的比重。

　　五是现有的一些实证研究提供了政府债务货币效应的直接经验证据。姚东旻等（2022）实证研究表明,2015−2020年间,最高有25.3%的银行信贷规模受到地方政府债券发行及兑付的影响。李俊生等（2020）实证检验发现，2000−2018年货币流通体系中有44.3%的M2是受政府财政部门影响。2018年受政府财政部门影响的M2的比例超过50%。

　　图1  财政收入/支出与M2比例的走势图

　　二、地方政府债务影响货币流通的机制分析

　　（一）地方政府债务货币效应的制度基础

　　2001年以前，我国的国库主要实行分散收付制度，财政资金通过在商业银行开设的一般账户分散收付。2001年，我国开始逐步建立国库集中收付制度，财政资金通过国库单一账户集中管理。2015年，国库单一账户体系建设目标已经基本完成。同年，地方政府开始通过发行地方政府债券筹集财政资金。由于国库集中收付制度，使得政府和企业发行债券具有本质区别。政府债券发行涉及国库单一账户体系、商业银行账户体系因而具有货币效应；而企业债券发行仅涉及商业银行账户体系因而不具有货币效应。政府通过发行债券筹集的财政资金必须放在国库单一账户进行管理，存放在国库单一账户的政府存款不被认为是基础货币，即不纳入货币流通体系。理论上，政府存款不具有可控性，不是中央银行能调控的货币；也不具有扩张性，不能作为创造存款货币的基础。实践中，在我国央行资产负债表的负债端下，政府存款与储备货币（基础货币）是并列的，表明政府存款并不在国家基础货币的范畴内。而且，政府的财政存款一直未被纳入到货币统计口径中。正因如此，国库单一账户体系内资金池与市场货币流通体系内资金池处于相对隔离状态，这也使得财政部门具备了影响货币流通的能力，在国库集中收付制度基础上，财政部门的财政资金活动直接影响到货币供给，成为货币创造的主体。

　　（二）地方政府债务货币效应的理论机制

　　从静态看，国库单一账户体系与货币流通体系相互隔离。但是，从动态看，地方政府发行债券使资金在两个体系之间相互流动。当地方政府发行债券时，资金由货币流通体系流向国库单一账户，此时社会公众的存款规模降低，商业银行可贷资金减少，信贷规模也因此受到抑制；当地方政府归还债券本息时，资金由国库单一账户流入货币流通体系，此时社会公众的存款规模扩大，商业银行可贷资金增加，信贷规模也因此扩张。

　　下面分析地方政府发行债券过程中，各经济主体（政府、央行、商业银行以及公众）的资产负债表变化情况。假定地方政府发行债券时，公众（居民和企业）购买规模为A1的地方政府债券，公众从商业银行中转出A1的货币，支付给地方政府，资金将从商业银行体系流向国库单一账户中。在债券付息阶段，政府需要定期向公众支付利息。假定政府向票面利率为r2、规模为A2的地方政府债券付息，此时国库的政府存款减少，商业银行的公众存款增加，资金从国库单一账户流向商业银行体系。政府债券到期时，假定政府向规模为A3的债券支付本金，国库的政府存款减少，商业银行的公众存款增加，资金再次从国库单一账户流向公众在商业银行的存款账户。

　　通过对债券发行、付息、兑付后不同经济主体资产负债表变化的分析，可以得出公众存款的表达式为−A1+A2r2+A3，存款的变化受到政府债券发行全流程的影响。在国库单一账户体系下，政府债券的发行、付息、兑付活动会使资金在市场货币流通体系和国库单一账户体系之间相互流动，公众在商业银行的存款将发生变化，商业银行的可贷资金及信贷投放也随之发生变化。

　　假定政府将债券出售给商业银行，分析情况类似。商业银行运用超额存款准备金购买政府债券，在资产端，商业银行政府债券增加，而超额存款准备金相应减少。超额存款准备金的减少使商业银行信贷投放收缩，货币创造能力下降。

　　三、结论与建议

　　当前，受内外冲击影响，我国经济下行压力较大。经济增长放缓使财政收入增长乏力。尤其是地方政府，在房地产降温土地财政收入锐减的形势下，面临较大资金缺口和偿债压力，扩大发债规模难以避免。2018年以后，地方政府债务增速在两位数之上。2020年的增速高达20%，债务率为94%，接近100%～120%的国际警戒区间。本文的分析和研究发现：地方政府债务规模的扩张将对银行信贷及货币供给产生影响，对央行货币政策调控产生影响。对此，本文提出以下几点政策建议：

　　第一，科学设计地方债发行计划。均衡地方债发行节奏，分散发行规模，避免地方债大规模集中发行对市场流动性造成的冲击。积极推广地方债续发行机制，推动续发行常态化。

　　第二，加强财政政策与货币政策的协调配合。地方债券发行期间，央行应密切监测商业银行资金运用情况，分析研判地方债对货币供给产生的总体影响，动态调整货币政策，保持银行体系流动性稳定。

　　第三，适时运用地方政府专项债补充银行资本金。优化政府专项债补充银行资本金机制，拓宽地方政府专项债补充银行资本金范围，如在征税、发债时期增加对地方中小银行资本金的补充力度，缓解财政政策对中小银行体系流动性的影响，保障其信贷投放能力。

　　第四，由于商业银行等金融机构是地方政府债务的主要持有者，地方政府债务风险与银行部门风险紧密关联、相互传染与强化。未来，应进一步丰富地方债投资者结构，促进投资主体多元化，吸引更多的非金融机构和个人投资地方债，分散银行体系内累积的地方债风险。

　　作者：付英俊，中国建设银行湖北省分行