吉艾科技——转型AMC大放异彩（吉艾科技是什么公司）

本资料仅面向太平洋证券客户中的机构投资者，若您非专业机构投资者，为保证服务质量，请勿使用本报告，敬请理解。

吉艾科技——转型AMC大放异彩

报告摘要

经过16-17年的发展，公司已经顺利转型进军资产管理行业，AMC业务成为支柱业务。未来公司增长的主要动力也将来自于AMC业务。我们认为吉艾科技17年的利润率增长是可持续的，不仅因为不良资产管理行业的巨大空间，而且公司的股权激励制度和强劲的不良资产管理能力也将加快公司转型和发展。因此，我们看好吉艾科技未来的成长性。

核心逻辑

转型AMC行业，大放异彩

公司于2016年转型AMC业务，基于有经验的核心团队和强劲灵活的资产管理模式，2017年年报显示AMC新增业务的收入可观，占据总收入的66%，实现净利润3.2亿元，贡献度超过100%。

员工持股+控股合作，打造利益共同体 

不良资产处置是人才密集型行业，业务团队专业性与稳定对公司持续发展至关重要。通过员工持股计划绑定AMC核心人才。总经理姚庆（公司AMC业务主要负责人）拟增持公司股份至5%-10%。另外通过控股51%的方式与各地方自然人或法人合资设立资产管理子公司，共同开展不良资产业务。通过这种方式，一方面能够将公司与地方合作伙伴捆绑在一起；另一方面，能够快速的拓展自身的业务服务范围。

石油炼化业务预计投产，未来利润值得期待   

公司在2015年1月启动了在塔吉克斯坦建设年产量120万吨的炼化项目，预计在2018年二季度将会开始投产获利，石油炼化业务利润率会有所提升。

盈利预测

预计公司2018/19年净利润分别为4.64亿元/5.71亿元，首次覆盖，给予公司“买入”评级，目标价35.43元。

风险提示

AMC业务进展不及预期；炼化厂项目推进不及预期

报告正文

一

传统石油行业注入资管新血液

(一) 公司发展历程

        吉艾科技成立于2006年，注册地在北京，于2012年4月在深交所创业板上市。公司传统业务是石油测井业务，上市后通过兼并收购等方式进一步拓展定向井服务、射孔服务等业务。2015年，公司启动塔吉克斯坦年产量120万吨的炼化项目，由子公司东营和力发展有限公司（上市公司持股67.83%）负责投资建设，将产业链延伸到下游油气炼化领域。但由于油价持续低迷，主业发展困难，公司于2016年11月28日在新疆成立了全资子公司吉创资管，同时吸纳了一只从事不良资产行业超过10年的资深实战团队，涉足不良资产行业(AMC)。

       目前AMC业务对公司业绩的贡献度已经超过100%，是公司主要增长点以及竞争力所在。

(二) 公司转型初显成效

     目前，公司的业务平台主要为测井油服、石油炼化和AMC三大板块。从2017年数据来看， AMC业务已经成为公司主要的收入和利润来源，收入占比66%，营业利润占比140%。 

二

AMC行业有巨大市场

(一)   商业模式：收购处置类VS收购重组类

      对于不良债权资产经业务，按照经营模式分类，可以分为收购处置类和收购重组类。

收购处置类：

也被称作传统类不良资产经营模式，是指按照账面原值的一定折扣收购不良债权资产，在资产分类的基础上进行价值提升，然后寻机出售或通过其他方式实现债权回收，从而获得收益。

收购重组类：

根据不良资产风险程度确定实施债务或资产重组的手段，并与债务人及相关方达成重组协议。与上述收购处置不良资产所不同的是，在收购重组类经营模式中，通常不会直接出售处理不良资产，而是通过来自债务人或其关联方的还款实现回收。在这一类型的业务中，不良资产管理公司会针对流动性暂时出现问题的企业，凭借灵活的个性化定制重组手段，进行信用风险重新定价并将信用风险的化解前移，盘活有存续经营价值的不良债权资产，修复债务人企业信用，挖掘客户核心资产价格和运营价值，实现资产价值发现和价值提升，在风险可控前提下追求较高重组溢价。

(二)  收购处置类：存量不良仍待消化，不良资产处理方式需要进一步优化

      存量规模仍待消化。银行是不良资产包的主要供给方，尽管2017年银行资产质量出现好转，不良贷款率出现企稳，但是存量不良需要进一步消化，不良贷款余额仍处于正增长，截至2017年末不良贷款余额达到1.7万亿元，同比增长12.6%。

       另外，不良资产处理方式需要进一步优化。在不良贷款处置方面，当前最主要的渠道是银行依靠利润和拨备进行核销。批量转让给资产管理公司处置也是常见的模式，但过去几年资产管理公司（AMC）的不良处置能力并没有跟上不良资产市场规模扩张的步伐。从中国华融收购处置类业务地域分布与不良贷款余额地域分布对比来看，批量转让给资产管理公司处置的这种模式在各地发展不一，相对来说长三角地域渗透率较高，其他地域还有相当大的渗透空间。

        因此，不良总规模的上升以及银行处理不良方式调整两种因素保障了不良资产的供给。

地方AMC牌照下放，中间环节补足，整个产业链收益   从整个不良资产处置产业链我们可以看出，四大AMC和地方AMC是承接一二级市场的重要主体。在地方AMC松绑之前，只有四大AMC可以接受银行等金融企业不良资产的批量转让。在人员和资本的约束下，四大AMC只能抓大放小。1）四大AMC总员工数有编制限制。因此，分公司层面人手严重不足，以中国华融为例，省分人员规模平均仅20名。2）有12.5%的资本充足率要求。2014年-2017年，中国华融的资本充足率为13.58%，14.57%，12.86%，13.06%，逼近12.5%的监管标准，面临一定的资本短缺压力。从2014年起，地方AMC开始登上舞台，有效补足了中间环节，有助于提升资产管理公司处置的渗透率。

(三)   收购重组类：以收购重组为代表的困境投资在兴起

    从海外来看，困境投资策略已经是一种比较成熟的投资流派。私募股权类产品里，困境投资策略表现好于股市和其他策略：2000-2017年末期间，困境投资私募股权基金累计回报率达到536.7%（同期标普500为250%），在私募股权基金所有策略中排名第一。       

      债券违约常态化以及刚兑破除产生大量的业务机会 信用债违约的比率在不断提升，2014年至2017年底，市场共发生156起违约事件，共涉及65家发债主体，其中公募债68支，私募债88支，违约金额总计925.69亿元。

      另外，在资管新规净值化、去通道、抑制非标、禁止刚兑、向上向下双向穿透监管等大方向下，产品中隐藏的不良将显现出来，为不良资产管理机构提供业务机会。从信托行业来看，信托风险业务产品数也是逐年递增。

三

 公司AMC业务竞争优势突出

(一)  AMC业务发展状况

       公司于2016年11月28日成立了吉创资管，涉足不良资产行业，并且聘任不良资产管理行业专家姚庆先生担任公司董事、总经理一职。根据公司控股子公司浙江铭声官网介绍：姚庆，毕业于华东政法大学，拥有15年不良资产管理经验，长期研究和从事金融领域的风险控制和不良资产的管理和清收。曾参与相关领域的地方立法、央行调研、部委教材编写等。与20多家世界500强公司及金融机构的风控体系建设，先后管理各类金融机构和大型企业的不良债券、逾期应收款逾450亿元。

       截至2017年末，公司AMC业务累计持有和管理的金融类特殊资产合计约161亿元，较去年末新增111亿元，较2017年中期，新增50亿元。从结构来看，其中收购处置类资产68亿元，收购重整类资产53亿元，管理服务类资产40亿元。

       最终实现营业收入4.94亿元，其中收购处置业务收入2.67亿元，收购重整类业务收入1.69亿元，管理服务费收入0.58亿元；实现净利润3.21亿元。

(二)  员工持股+控股合作，打造利益共同体

       不良资产处置是人才密集型行业，业务团队专业性与稳定对公司持续发展至关重要。

员工持股

        通过员工持股计划绑定AMC核心人才。在公司涉足AMC业务后，公司针对AMC业务团队实施了两期员工持股计划：第一期2017年11月28日完成，合计1.44亿元/1.29%，平均每股23.05元，共7人参与，其中总经理姚庆认购比例60%；第二期2018年1月18日完成，合计1.5亿元/1.44%，平均每股21.48元，出资参加本员工持股计划的员工不超过45人。

        另外，公司在2017年6月公告，总经理姚庆拟自2017年6月27日起未来十二个月内，通过集中竞价、大宗交易、协议转让等方式增持公司股份不低于公司总股本的5%，且不超过公司总股份的10%。2018年1月12日，公司公告控股股东高怀雪女士向姚庆协议转让2450万股，占公司股份总数的5.06%（交易尚未完成）。

控股合作

        不良资产行业是一个地域性极强的行业，从行业核心竞争力之一——抵押资产的评估说起，不良资产的评估要依据当地该抵押资产的市场行情、抵押资产状况（除了资产本身的新旧程度、质量好坏之外，还包括房产有没有其他查封、欠款，清空的难度，在建工程完工所需时间等等），这些评估的质量都需要经验和数据积累作保障。同时，非持牌公司在获取银行资产包时必须以当地AMC作为通道，在调查具体资产以及进行后续相关业务时需要与当地出包银行联系沟通。而在不良资产的处置和清收过程中一方面需要律师的协助，另一方面也会直接与当地法院打交道。所有这些环节是否顺畅都会影响业务的推进速度，进而影响到成本和收益。因此，当地的资源和信息优势对异地拓展不良资产业务的过程中发挥着举足轻重的作用。

        吉创资管以控股51%的方式（除了上海吉令）与当地自然人或法人合资设立资产管理子公司，共同开展不良资产业务。公司负责输出品牌、管理、技术和资金；合作的当地团队负责项目源发现、资源建立及拓展和项目执行落地。通过这种方式，一方面能够将公司与地方合作伙伴捆绑在一起；另一方面，能够快速的拓展自身的业务服务范围，目前已在上海、浙江、江苏、四川、重庆、广东、新疆、 山东、海南、福建、广西、安徽、陕西等地设立了控股子公司。

(三)  多种方式并用，突破自有资金限制

        灵活的付款方式，减轻公司短期资金压力。为了降低自有资金规模对公司参与市场竞争的限制，吉创资管通过分期付款模式进行认购，利用项目前期回款支付余款，提高资金的周转率。

        另一方面通过设立专项并购基金，利用杠杆效应，以少量资金投资大规模项目、获取高额收益。此外，与东方资管及长城资管的合作事项一定程度反映了公司的行业竞争实力，有助于公司品牌推广。 

(四)  精挑项目、创新处置，项目周期大幅缩短，项目收益大幅提升

1）吉创已承接的业务大部分直接跟银行对接，挑选的都是底层资产相对优质的、非常有价值的项目。并且均是能够被重整的、与公司强项相符的项目。相比于行业平均1.5至3年的业务周期，吉创资管能够将业务周期控制在0.5至1.5年。

2）收包处置市场过热的环境下，公司在2017年重点发力单个资产的重整业务。相对收购处置业务，收购重整业务要求处置人对行业有深度的理解，有能力挖掘重整企业的价值，达成债权人、债务人和社会利益（政府）三者间的平衡。对专业能力和创新能力要求更高，因此收购重整项目的竞争壁垒更高。

四

 油服油化业务减少亏损

(一)  亏损业务剥离，边际效益提升

     由于近两年原油产量连续两年呈下降趋势，供求失衡导致石油企业减产，全球主要石油公司进一步减少了上游勘探开发资本支出，导致下游石油服务企业工作量及服务价格均遭到冲击，公司主营业务出现大额亏损。面对这一情况，公司于2017年12月对子公司安埔胜利进行了剥离，目前已收回5亿元资，预计余款3亿元将于2019年底收到。

      油价回升有望带动行业回暖。从2017年开始，国际原油价格走出底部区间，日前已突破70美元/桶。在油价回升的背景下，公司油服板块经营有望改善。

(二)  积极布局海外市场，塔吉克斯坦炼油厂预计投产

        公司在2015年前考察了塔吉克斯坦及周边国家的成品油情况，由于了解到塔吉克斯坦及相邻几个国家成品油极其短缺，价格奇高且塔吉克斯坦和阿富汗均无炼油厂，于是在国家提出“一带一路”政策的大背景下，公司在2015年1月启动了在塔吉克斯坦建设年产量120万吨的炼化项目，炼厂一期建设投资为8000—10000万美元，一期二期建成总投资为2.9亿美元。由于2016年7月塔吉克斯坦突然出现的金融危机，中塔石油存放在塔吉克斯坦农业投资银行的资金，未能及时支付给施工方，导致施工方停工三个月（目前该笔资金已开始小额陆续支付）。塔吉克斯坦丹格拉市冬春季频繁的雨雪天气无法施工又延迟了三个月，造成了一期工程未能如期完成。公司将在项目一期顺利投产后，进行二期建设，预计在2018年7月将会开始投产获利，石油炼化业务利润率会有所提升。

五

盈利预测和投资建议

(一)  盈利预测

AMC板块盈利预测

        假设条件：1）18亿的自有资金，公司通过剥离安埔胜利获得5亿回款，加上之前公司10亿元的启动资金，加上2017年度，AMC业务实现利润3.2亿元，保守估计公司目前自由资金15亿元；2）3倍业务杠杆；3）1.2年处置周期；20%资本回报率；4）8%资金成本；5）20%的所得税率。

        基于以上假设，我们预计公司AMC业务板块2018-2020年净利润为4.9亿元/6.23亿元/7.92亿元，同比增长53%，27%，27%。

油服油化

        2017年，油服板块营业利润为-1.08亿元，其中安埔胜利股权处置事项对公司2017年净利润产生的影响为-0.4亿元，再考虑到行业景气度的回暖，我们预测油服业务有望扭亏。

        关于石油炼化业务，公司预计2018年二季度末完成，三季度开始联运调试及试投产。

        尽管上述两项业务存在积极预期，但仍存在较大不确定性，因此出于保守原则，暂不做盈利预测。

       公司AMC业务未来三年复合增速为35%，根据PEG估值，给予此业务35倍PE，对应2018年AMC业绩，得出市值172亿元；油服油化业务业绩存在较大不确定性，出于保守原则，暂不给估值。

(二)  投资建议

        我们看好公司未来中长期的发展：

       1）  AMC行业巨大，无论是收购处置类还是收购重整类，均存在较大的业务空间。

       2）  公司优势明显：1、业务能力突出，引入了一只从事不良资产行业超过10年的资深实战团队；2、通过员工持股+控股合作，锁定了团队和合作伙伴，并迅速的拓展了业务网络；3、相较于众多非上市第三方AMC参与者，“上市公司”助力公司品牌推广。

      首次覆盖，给予公司买入评级，目标价35.43元。

（三）风险提示

1）AMC业务进展不及预期，包括处置周期，资金回报率，业务获取能力

2）油价下跌，测井业务持续难以盈利。

3）炼化厂项目推进不及预期，包括开工时间以及项目盈利能力。

团队介绍

【魏涛】太平洋证券研究院院长，非银金融行业首席分析师

2015年“新财富”非银第一；2011年“新财富”非银第三名；2012年“新财富”非银第二名；2013年“新财富”非银第三名；2016年“新财富”非银第四。

【孙立金】非银金融行业分析师，北京大学企业管理硕士，复合学科背景，八年金融行业从业经验，2015年加入太平洋证券。对证券、保险、信托、综合金融、跨界金融、金融科技有深入研究。

【刘涛】非银金融行业分析师，中国人民大学经济学硕士，2年金融行业从业经验，2017年加入太平洋证券。

分析师承诺及免责声明

本公众订阅号（微信号：魏涛非银资讯）为太平洋证券研究院非银组依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。本订阅号不是太平洋证券研究院非银组研究报告的发布平台，所载内容均来自太平洋证券研究院已正式发布的非银研究报告或对报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见太平洋证券研究院的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何的投资建议，太平洋证券研究院及相关研究团队也不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。本订阅号对所载研究报告保留一切法律权利。订阅者对本订阅号所载所有内容（包括文字、音频、视频等）进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。