【中信建投医药】布局创新、成长和估值切换（中信建投医改灵活配置混合A估值）

摘要

政策环境：鼓励创新

10月8日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》。我们认为政策对药品和器械的创新给予了极大的支持：尤其在临床试验机构认定、优化临床试验审批流程、支持罕见病用药、支持优先审评机制等方面，同时严控注射剂药品审批等。行业变局将进一步深化，我们看好研发管线丰富的创新型企业。

医药制造业前8月盈利增速较上半年有温和改善

前8月医药制造业整体保持稳健，盈利增速较上半年有所改善。今年上半年，医药制造业收入和税前利润分别同比增长12.60%和 15.90%；今年前8月，医药制造业收入和税前利润分别同比增长11.70%和 18.30%，7、8月利润额同比提升显著。2017年医药制造业主营增速均高于2016年同期增速，行业呈现稳定上升状态。

谁能在全球化中脱颖而出？

随着中国加入ICH，中国制药企业也将经受全球化的洗礼。我们初步研究了各细分行业的长期投资逻辑：①中药上市公司有中国特色，没有横向比较的标杆，但随着医保控费和公立医院改革，市场对中药标的投资逻辑比较困惑。我们认为传统中药标的仍会长期溢价、但其模式难以复制，过去1个月中平安对津村的收购及纳斯达克新秀再鼎医药研发管线中的肤甘软膏引发产业界关注，这为我们带来新的长期逻辑，即：质量标准体系的全面提升和研发的现代化。②横向看，国内化药和生物药企业在市值规模上与国际巨头相比还有明显差距，这其中隐含着质量标准和研发管线的差距。随着中国加入ICH和一致性评价工作的推进，未来处方药企业的质量标准提升和创新势在必行。我们看好仿制药行业的洗牌机会、创新能力强且产品储备丰富的公司，也看好生物类似药的前景。

投资建议及推荐公司：步入收获期，布局创新、成长和估值切换

行业数据盈利增速表现较好，政策环境利好创新类企业。二级市场即将进入估值切换期，国庆期间港股医药龙头公司表现靓丽，我们看好板块10月的表现。10月我们基于成长和估值切换，重点推荐组合：长春高新、信立泰、云南白药、康恩贝、爱尔眼科、安图生物。

风险提示

药品招标、医保支付标准等政策调整比预期更加严格，导致药品终端消费增速放缓。

新药审批速度慢于预期。

OTC和药店行业竞争激烈程度慢于预期。

政策环境：鼓励创新

 鼓励药品和器械创新的高级别政策颁布。10月8日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于深化审评审批制度改革鼓励药品医疗器械创新的意见》。《意见》从改革临床试验管理、加快上市审评审批、促进药品创新和仿制药发展、加强药品医疗器械全生命周期管理、提升技术支撑能力、加强组织实施等六个方面提出了具体意见。我们认为政策对药品和器械的创新给予了极大的支持：尤其在临床试验机构认定、优化临床试验审批流程、支持罕见病用药、支持优先审评机制等方面，同时严控注射剂药品审批等。行业变局将进一步深化，我们看好研发管线丰富的创新型企业。

谁能在全球化中脱颖而出？

随着中国加入ICH，中国制药企业也将经受全球化的洗礼。我们初步研究了各细分行业的长期投资逻辑：①中药上市公司有中国特色，没有横向比较的标杆，但随着医保控费和公立医院改革，市场对中药标的投资逻辑比较困惑。我们认为传统中药标的仍会长期溢价、但其模式难以复制，过去1个月中平安对津村的收购及纳斯达克新秀再鼎医药研发管线中的肤甘软膏引发产业界关注，这为我们带来新的长期逻辑，即：质量标准体系的全面提升和研发的现代化。②横向看，国内化药和生物药企业在市值规模上与国际巨头相比还有明显差距，这其中隐含着质量标准和研发管线的差距。随着中国加入ICH和一致性评价工作的推进，未来处方药企业的质量标准提升和创新势在必行。我们看好仿制药行业的洗牌机会、创新能力强且产品储备丰富的公司，也看好生物类似药的前景。

从产业投资新动向看中药企业的出路：质量标准体系提升和研发现代化

中药上市公司标的有中国特色，但随着行业变迁、其投资逻辑也会有变化。过去，中药传统公司享受了明显的品牌溢价、深受长期投资者的欢迎；独家中药注射剂也曾是一段时间产业和资本市场关注的对象。我们认为传统中药公司的长期品牌溢价仍会存在，但这些标的成功的模式难以复制；而随着公立医院综合改革的深入，中药注射剂销售普遍受到负面影响，市场对大多数中药上市公司的投资逻辑比较困惑。在过去的1个月中，中药企业的一级市场上发生两件大事：一是平安集团收购日本津村药业10%的股权，成为其第一大股东；二是再鼎医药在纳斯达克上市，其在研产品线中的中药新药肤甘软膏引发业内关注。我们认为，这两件大事预示着：质量标准体系的提升和中药研发现代化可能会成为未来中药上市公司长期投资的新逻辑。

平安收购津村：战略性布局中药全产业链质量标准体系提升

平安成为日本津村第一大股东。9月22日，中国平安保险（集团）股份有限公司宣布，与日本津村株式会社TSUMURA&CO（股票代码：TYO:4540）达成战略合作协议。平安人寿委托中国平安资产管理（香港）有限公司以每股209.3元认购津村股票 5,986,700 股新股、1,689,200 股库存股，占上市公司交易前已发行股本的 10.85%。本次交易交割后，平安人寿将持有津村7,675,900股普通股，占交易后股本的10%。9月22日津村收盘价为231元，平安对该公司209元每股的收购价，约相当于折价9.4%。双方未来主要合作内容包括：成立合资公司；加强原料生药的采购体制相关项目；以中药为主的分析研究；中药、保健食品、健康护理相关的日用品及其它业务项目。

日本津村株式会社创立于1893年，拥有124年的悠久历史，是目前全球最大的汉方药制药公司。津村2016年销售收入68亿人民币、净利润7.4亿元，其主要从事处方药和一般药品的制造和销售。通过其子公司，公司还从事中草药提取物粉末和药物的生产和销售、经营配送药房和提供物流服务等。

津村销售的汉方药均以中医经典方剂为基础，优秀的质量控制体系使其一枝独秀。日本国内于1974 年确认《一般用汉方制剂承认基准》，其中共包括210 个汉方，这些处方均出自《伤寒论》及《金匮要略》等中医经典方剂。津村生产超过120种汉方药，以其优秀的质量控制体系在日本医疗用汉方制剂市场占有84%的份额。

 目前，津村在中国的三个子公司的主要业务均是进行药材的种植和加工，涵盖了中药材的种植、采摘、净制保管、炮制、提取并出口到日本国内，供其汉方药生产，目前津村80%的药材进口依赖中国。

平安收购津村，预示国内中药企业质量标准提升将是战略性投资逻辑。日本非常重视汉方药制剂的质量控制。除成分、含量、规格等标准外，还将生物药剂学评价标准纳入质量评价。津村作为汉方药的龙头，一直注重对药品原材料的品质控制，包括制药标准化流程、药效均一性、药材追溯机制等。津村进入中国后，会促进国内中药材市场的规范化、标准化，以及推进原材料的分级体系的建立。对于国内企业而言，我们认为无论是基于传统经典方还是现代中药研发的思路，中医药市场仍有很大机会，但质量标准提升将是未来长期的战略性投资逻辑。

纳斯达克新秀再鼎医药：中药现代化品种引发关注

再鼎医药9月在纳斯达克上市。北京时间9月20日晚，再鼎医药在纳斯达克上市，股票代码为“ZLAB”。再鼎医药ADS的发行价为18美元/股，共发行833万股，上市首日涨幅达到55.17%，首日收盘市值达13.11亿美元（约86亿人民币）。再鼎医药以“license in + CRO + VC”为商业模式，主要在研品种集中于肿瘤、自身免疫、传染病及皮肤病等领域，目前已有多款新药进入了临床研发的中后期。

在研产品线中的中成药制剂肤甘软膏引发关注。该品种由苦参和甘草两味中药配伍而成，主要适应症为亚急性湿疹，已经进入了II期临床试验。肤甘软膏由再鼎医药子公司拜特尔药业研发，2013年完成临床前研究并获得国家发明专利以及SFDA颁发的临床试验批件，同年GSK参与研发，这是GSK在全世界范围内引进并参与研发的第一款中药；2015年进入二期临床（随机、双盲、多中心、安慰剂对照）。

湿疹目前的治疗方法有很大的局限性，肤甘软膏成分简单、具有抗炎和抗菌作用，可能比现有局部治疗方案更安全。湿疹的药理学疾病治疗通常针对炎症反应发作部位的免疫系统功能障碍，即促炎细胞因子和其他T细胞活化产物。局部治疗（激素和非甾体药物）是大多数患有这些病症的患者的主要治疗方法，但容易产生依赖和过敏症状。临床前研究显示：肤甘软膏通过抑制炎症相关细胞因子（IFN-α）和细胞间细胞粘附分子-1（ICAM-1）的过度表达，随后减轻湿疹的炎症、过敏和瘙痒特征。除了抗炎作用外，肤甘软膏在低浓度下对金黄色葡萄球菌，β-链球菌和白色念珠菌在体外表现出强有力的抑菌或杀菌作用。 金黄色葡萄球菌是感染和定植湿疹皮肤最常见的细菌，肤甘软膏的杀菌作用可有助于治疗湿疹。对肤甘软膏配方中使用的两种草药的四种代表性标记化合物的全身暴露是通过单次和重复剂量皮肤给予肤甘软膏（剂量高达5.6g草药/kg/天）至微型猪多达28天进行评估的。对于这四种标记物的剂量，剂量持续时间和暴露之间的关系，没有观察到一致的动力学特征，说明其在安全性上可能优于现有治疗方案。

化药和生物药：质量标准提升和创新势在必行，看好生物类似药前景

横向看，国内处方药企业在市值规模上与国际巨头相比还有明显差距，这其中隐含着质量标准和研发管线的差距。随着中国加入ICH和一致性评价工作的推进，未来处方药企业的质量标准提升和创新势在必行。我们看好仿制药行业的洗牌机会、创新能力强且产品储备丰富的公司，也看好生物类似药的前景。

医药制造业前8月盈利增速有所改善

1-8月医药制造业整体保持稳健，盈利增速较上半年有所改善。今年上半年，医药制造业收入和税前利润分别为14516.4亿元和1596.3亿元，分别同比增长12.60%和 15.90%；今年前8月，医药制造业收入和税前利润分别为19448.7亿元和2127.6亿元，分别同比增长11.70%和 18.30%，7、8月利润额同比提升显著。2017年医药制造业主营增速均高于2016年同期增速，行业呈现稳定上升状态。

二级市场表现回顾：9月板块表现靓丽

医药行业9月表现：单月涨幅、累计涨幅双双跑赢市场

9月市场整体上涨3.76%，其中通信、电子、有色金属、综合和国防军工等板块表现较好，医药板块9月涨幅4.69%，涨幅排名市场第八位，涨幅跑赢大市。年初以来，市场整体涨幅9.33%，医药股累计涨幅11.22%，排名全市场第十一名，累计涨幅高于A股整体1.89个百分点。

医药子行业板块表现：医疗服务板块受新股带动表现最好

9月期间医药生物子行业中涨幅最大的是医疗服务行业，涨幅高达34.48%，系医疗服务子行业中多只新股、次新股涨幅较大带动。另化学制剂、生物制品、化学原料药和医疗器械子行业9月增幅均跑赢整体市场。中药和医药商业9月略有下跌。

年初至九月累计涨幅中，生物制品、医疗器械和医疗服务子行业表现显著，涨幅分别为33.99%、31.65%和23.49%。化学原料药涨幅与医药行业整体基本持平，而医药商业和中药子行业呈现下跌状态。

个股涨跌：新股涨幅居前

9月表现较好的公司多为新股，如金域医学、赛龙药业、圣达生物、天宇股份。月内表现较差的公司有次新股回落的南卫股份和卫信康、并购阶段的润达医疗、融资融券标的预减的海普瑞以及超跌的陇神戎发。

投资建议及推荐公司：布局成长和估值切换

行业数据表现靓丽，市场即将进入估值切换期，我们看好板块10月的表现。10月我们基于成长和估值切换，重点推荐组合：长春高新、信立泰、云南白药、康恩贝、爱尔眼科、安图生物。

风险分析

药品招标、医保支付标准等政策调整比预期更加严格，导致药品终端消费增速放缓。

新药审批速度慢于预期。

OTC和药店行业竞争激烈程度慢于预期。

      国企改革进程难以预期。

团队介绍

贺菊颖    毕业于复旦大学，管理学硕士。10年医药行业研究经验，2017年加入中信建投证券研究发展部。2012-2013年新财富医药行业第6名和第3名；2007-2011年，新财富医药行业第4、2、5、2名（团队）。

程  培：毕业于上海交通大学，生物化学与分子学硕士。7年医学检验行业工作经验，对医疗行业政策和市场营销实务非常熟悉，2017年加入中信建投证券研究发展部。

刘若飞：毕业于北京大学，生物技术硕士。2017年加入中信建投证券研究发展部。

王在存：毕业于北京大学，生物医学工程博士。2017年加入中信建投证券研究发展部

免责声明

本公众订阅号（微信号：菊颖医药观察）为贺菊颖医药研究团队（现供职于中信建投证券研究发展部）设立的，关于医药行业证券研究的唯一订阅号；团队负责人贺菊颖资格证书编号为S1440517050001。

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